6月14日，國家統計局發布5月份宏觀數據，緊接著同日央行決定，從6月20日起，再度上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。縱觀數據與調控形勢，筆者認為，二季度國內經濟下滑已成定局，但尚無硬著陸的風險。經濟放緩程度可控，央行傾向使用數量工具。

下行已成定局 尚無硬著陸風險

投資保持強勁。5月城鎮固定資產投資增速為25.8%，符合市場預期。其中，房地產開發投資同比增長35.4%，增速連續6個月反彈，雖然1-5月銷售面積增速下滑（僅增長9.1%），但是施工面積和新開工面積仍然增長較快。整體上，投資增速持續強勁增長，為今年GDP增速保持穩定打下堅實基礎。

消費放緩成為趨勢。4月社會消費品零售總額同比增長16.9%，連續第三個月下滑，并降至17%以下；實際增速進一步下行。汽車消費持續低迷是造成消費回落的主要原因。中汽協公布，5月中國汽車銷量138.28萬輛，環比、同比分別下降10.90%、3.98%，同比增速降幅進一步擴大，1-5月汽車消費累計增速僅4%，較上年同期下降50個百分點，優惠政策退出、油價上漲、一線城市限購等一系列因素共同作用將導致汽車消費回歸中性。物價上漲對居民消費能力的侵蝕依然存在，5月CPI再創新高，不但影響部分中低消費群體的正常消費，更導致居民消費意愿和消費信心缺乏，消費需求難有起色，預計今年消費增速穩步放緩已成為趨勢。

對外出口保持穩健。出口絕對額達1572億美元，再創歷史最高，進口絕對額幾乎與4月持平，貿易順差擴大至130億美元。盡管出口連創新高，但仍需關注近期歐美經濟體PMI整體回落，可能在未來數月對我國出口造成的不利影響，預計出口增速將逐步回落；另一方面，國內投資增速放緩和大宗商品價格回落等因素的影響，預計進口亦將小幅回落。總體來看，出口降幅將大于進口，預計貿易順差將有所回落。預計6月份出口和進口同比增速分別在10-15%和20-25%之間。

整體來看，國內經濟整體放緩基本已成定局，但是尚不至于大幅下滑。工業增加值增速為13.3%，基本與4月份相當，重工業增速繼續回落，而輕工業增速反彈。維持4月份數據快評時的初步判斷——二季度GDP同比增速可能降至9.2%附近。需要重點關注，歐美經濟復蘇的進程及風險。

通脹再創新高 通脹預期高企

5月CPI為5.5%，符合市場預期。CPI環比上漲0.1%，其中食品下跌0.3%，而非食品上漲0.2%。在過去四周，豬肉、蛋類和水產品出現了加速上漲，不過蔬菜價格再度下跌，而糧食和糧油保持穩定上漲。此外，5月PPI為6.8%，漲幅比4月份持平。

未來通脹壓力仍然不減。一是干旱及洪澇災害有可能對今年的糧食生產構成一定威脅；二是國內電價、公共事業價格面臨漲價的壓力；三是大宗商品價格保持高位震蕩，有利的因素是，由于全球經濟出現放緩，短期大宗商品繼續大幅沖高的可能性下降，輸入性通脹壓力略有緩解；初步預計6月份CPI為5.9-6.2%。預計3季度仍將維持在5%以上高位，4季度回落。

貨幣供應增速再度回落

銀行體系流動性趨緊

貨幣供應量調控已符合調控目標。M2和M1增速同步下滑0.2個百分點，分別為15.1%和12.7%。M1增速預示經濟動力放緩，M2下降主要是存款利率倒掛，股市低迷導致保證金存款下降，以及存款準備金率的累積上調導致存款派生下降。

存款虛增及存款搬家趨勢明顯。存款結構方面，5月份財政存款增加3531億元，5月份為匯算清繳企業所得稅集中入庫期，月末繳款導致資金緊張；非金融企業存款增加4697億元，企業存款存在虛增行為，“以貸攬存”現象普遍，導致的結果是，貸款規模更為緊張（2008年11月起是虛增貸款，而目前是虛增存款）；居民存款僅增加713億元，存款搬家的趨勢明顯。存款總量方面，增加1.11萬億元，考慮扣除23%的準備金（法定+超額），僅為8547億元，扣除信貸投放后的可用資金最多為3031億元。假定6月份存差為5月份的1.5倍，截至目前6月份公開市場的凈投放量為4210億元，假定央行公開市場無法有效回籠，那么新增流動性大約為7000-8000億元（未考慮新增債券投資）。因此，此次央行在數據出爐當天調存準有些出乎市場預期，但調存準動作在各大機構承受范圍。銀行體系流動性在半年到來的窗口趨緊，但相比去年同期為松。

信貸增速略低于預期。5月新增人民幣信貸5516億元，環比下降1880億元，也低于去年同期水平（6394億元），余額同比增速下降0.4個百分點至17.1%，投放節奏契合監管層要求。具體特點方面，一是中長期貸款占比持續下降。5月份中長期貸款占比僅為44%，出現了連續下降，預計一方面是地方融資平臺清理及中長期投資規模有所下降，中長期貸款利率走高也促使企業轉向短期貸款，另一方面也是商業銀行主動調整信貸結構的結果；二是票據融資連續2個月反彈。雖然5月份新增人民幣貸款規模環比下降1880億元，但是票據融資增加了568億元。剔除票據融資之后的貸款規模2010年1月以來首次低于5000億元（4948億元）；三是非金融企業（約60%）和居民戶貸款占比（約40%）相對穩定；四是外幣貸款較快增長。初步判斷貸款的回落屬于季節性的，不代表信貸需求出現萎縮，6月份會出現反彈。即使經濟出現小幅下滑，全年信貸政策也不會放松。

總體而言，5月數據基本符合預期，但物價上漲壓力仍然很大，投資保持強勁，出口穩健，實際消費增速低，工業生產中性偏低，二季度經濟增速下滑已成定局，但是暫時無需對經濟大幅下滑擔憂。宏觀數據對債市、股市影響整體中性。由于加息對實體經濟影響很大，因此后期央行仍可能更多采取數量型而非價格型工具進行調控，貨幣政策進入猶豫期。

來源：中國證券報