在目前大轉折、大變局的經濟環境中，一個特殊的產業群體自2011年開始正發生著革命性的變化，這種變化將在2012年乃至更長時間內繼續發酵。這就是中國的房地產企業。

他們曾經依賴于土地這種特殊資源和信貸高杠桿率獲得超高回報，成為中國最富族群之一。而到了2011年，他們的財富數字受銷售不景氣的影響直線下降；他們的運營成本受高息債務影響越來越高；他們的開發回款周期由原來的十幾個月拉長至四十幾個月；他們在進入非限購城市還是商業地產兩難中糾結，尚未找到真正可以實現長遠發展的路徑。

未來，在支柱產業“去房地產化”的大趨勢下，他們必須進行脫胎換骨的轉變：或磨礪綜合發展能力，在房地產領域做精品；或尋找更多的產業投資出口，變相淡出樓市。

現狀堪憂

回顧中國2011年房地產宏觀調控，11月份是個繞不開的節點。如果說之前樓市成交量萎縮還主要集中在一線城市，那么到了11月份，二、三線城市乃至其下轄縣城商品房也全線滯銷。

中國指數研究院統計數據顯示，到11月份，35個監測城市中，有近8成城市成交量下跌。13個城市成交量降幅在50%以上。其中貴陽同比降幅最大，達到74.09%，蚌埠同比降幅達72.10%，天津跌幅為67.20%，杭州跌幅也超過60%。

“二、三線的樓市受一線城市和宏觀政策影響比較大。當消費者看到越來越多的城市房價在跌，那一定會形成房價繼續下跌的預期。于是更多人持幣待購。而開發商擔心的也正是這一點。”哈爾濱一家大型民營房企負責人告訴記者。

二、三線城市成交量普跌的一個重要后果是全國性房地產企業業績再無支撐點。“此前，萬科、恒大、保利等大型房企為什么在一線城市賣不動房子，但每個月集團的銷售業績仍然良好。就是有大量二、三線樓市需求在支撐。到了11月份，龍頭房企的業績再也挺不住了。”易居中國分析師薛建雄表示。

據統計，銷售額排名前20位的大型房企中，絕大多數房企11月的銷售金額同比、環比均出現下滑。中海、保利等房企11月銷售金額同比跌幅逾20%，萬科11月銷售面積和銷售金額環比分別減少了26%和20%。世茂、雅居樂及富力等房企銷售業績亦不樂觀。

變局已定

總體來說，商品房銷售面積的全面下行拐點在11月份已經確立。根據中房信集團總裁丁祖昱的判斷，明年1月，全國性房價拐點或將到來。當開發商手里的錢越來越少，沒錢開工，沒錢拿地時，商品房新開工面積、土地購置面積以及開發投資額等一系列指標都有可能出現負增長。

而一系列指標下降的背后，到底蘊含著多少變化呢？

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松近期在一篇名為《中國房地產市場將迎來第一次大調整》的署名文章中，對這種變局給出了專業的解讀。

巴曙松認為，中國房地產行業正進入顯著調整的起點階段。從公司財務的角度講，其價值創造能力取決于兩個方面：經營杠桿和財務杠桿。房地產市場化以來的十年，房企的預售杠桿使經營杠桿成為價值創造的一支重要驅動力，表現在財務指標上，即奉行高周轉率的企業能夠通過擴大凈經營性負債能力來實現凈資產的現金流轉換。類似的，2004年土地“招拍掛”制度的實行使得地價與房價持續上漲，當地價或房價的上漲率超過融資成本，財務杠桿則成為推動房地產行業迅速上升的另一支驅動力。“當前，之所以初步判斷中國房地產行業正進入顯著的調整階段，基本的出發點也是基于這樣兩個視角，即經營杠桿和財務杠桿的雙高時代即將面臨根本性轉變。”巴曙松說。

經營杠桿率下降的大背景是房地產項目銷售周期拉長。首先，短期來看，房地產行業供給過剩局面已經形成，中國樓市正進入消化庫存階段�？偙P過大，供大于求。

上海易居房地產研究院在一份報告中稱，截至2011年11月底，我國8個典型城市新建商品住宅庫存總量高達4595萬平方米，同比增長約38.44%，環比上月新增3.06%，庫存量處于高位運行狀態。而2012年保障房的大量入市將進一步促進房地產市場供給結構的改變，并對中低端商品房供給形成直接沖擊。

另外，目前房地產企業拿地時支付土地出讓金的模式已經發生變化，一般來說是先支付50%，開工或一定期限內再支付50%。和此前支付10%即拿地，然后通過貸款支付剩余地價款相比，房企資金杠桿率大幅下降。這種變化提高了對開發商自有資金要求，也將直接影響企業盈利能力。

從主要上市房企的資產周轉率看，萬科、招商地產、保利地產和金地集團四大龍頭的周轉率均有所下降，擴張較快的綠城集團資產周轉率則大幅下降約40%�；�于這種情況，中國房地產行業依賴預售機制獲取高成長性的階段將走向終結。

其次，財務杠桿的使用可以擴大房地產企業的凈資產回報率（凈資產回報率=利潤率×資產周轉率×財務杠桿），但財務杠桿的正向擴大效應發揮作用的前提條件是凈經營性資產的回報率必須大于借貸成本，否則財務杠桿的擴大效應將反向啟動，使凈資產回報率成倍減少。從這個角度看，當前及未來一段時間財務杠桿反向放大功能可能啟動。

目前，房地產企業的利潤率正大幅下降。根據上市公司的相關報表測算，目前房地產行業平均凈利潤率為15%至20%左右。這種高利潤主要來自于土地的溢價，即在地價和房價持續上漲的情況下，開發商可以通過延長土地開發周期和推盤速度來提高利潤率。通過這種操作模式，中國房地產業在2004至2010年獲得了高利潤與高成長。但是展望下一階段，兩個方面的轉變將改變這一格局：一、二線城市城市化進程將有所放緩，三、四線城市城鄉一體化逐步啟動所釋放的土地供給將會增加，未來地價的漲幅會趨于一個相對合理的水平，即使可能出現一定的反彈，但中長期的平均上漲速度將明顯慢于過去幾年。另外，過去兩年開發商積累的土地儲備面臨較大的資產變現和庫存消化壓力，結果資產周轉率將會更低。

以變應變

2011年房地產調控前期樓市曾出現一個怪現象，即使房地產企業賣不動房子，卻仍然在民間進行高利融資。這是因為部分企業對短期內政策放松充滿信心，同時相信高利潤率仍可實現。但是，隨著調整的深入，房地產企業開始面對盈利預期回落的現實。

從11月開始，中央高層提出“使房價回歸到合理價格”，之后又強調堅持房地產調控不動搖，房價必須“合理回歸”……未來房地產市場緊縮性調控走向已經沒有懸念。房企由此不再考慮降還是不降，變還是不變？而是“怎么降？”與“怎么變？”

根據深入調查，上證報梳理了目前房地產企業面臨的幾種轉變方式。

首先是價格降多少？怎么降？

10月中旬開始，龍湖地產等一線房企啟動“搶收”行動，以“微利價”甚至“成本價”甩賣新開項目房源，以期快速消化庫存、回籠資金。很多開發商表示，之所以選擇冬天開盤是因為公司對明年的樓市并不樂觀。

記者獲得的內部消息稱，富力與合景泰富聯合拿下的上海新江灣城C5地塊，將于近期開盤。其開盤價格很可能創下同板塊最低價，且與成本持平。“沒辦法，形勢不好。”一位房地產代理業高層表示。

2011年初，當時的新江灣城板塊項目均售價不菲，華潤置地橡樹灣城、九龍倉璽園以及仁恒怡庭等，網上房地產報價多在5萬元／平方米以上。據了解，富力與合景泰富當年從美國漢斯手中接過該項目時，樓板價超過1.2萬元/平方米，加上每平方米1萬元左右的裝修成本，其總成本將近3萬元。而目前周邊同檔次樓盤價格超過4萬元。如果該項目以3萬出頭的價格開盤，則意味著與該板塊房價歷史最高點相比，下降了近四成。

那么，開發商是如何考慮降價策略的呢。據了解，開發商短期內會參考融資成本和項目收益率所決定的盈虧平衡點來進行降價。例如，一個定價為15000元/平方米的住宅項目，凈利潤率水平為21%。假設該項目的自有資金與負債比例為50%，當該項目分別降價5%、10%和15%時，凈利率水平分別降為17%、13%和8%，如果平均借貸成本超過8%，與潛在的機會成本相比，自有資金的收益率將為負，因此，15%的降幅是極限。

其次，投資是退守還是擴張？

是否追加投資是目前一些企業很糾結的問題。隨著房地產項目運營周期的拉長，啟動成本翻倍增長，以及信貸市場的高利息趨勢，一些中小房企，甚至一些大房企已經開始考慮淡出房地產業。

“對于項目公司而言，以前那種空手套白狼的年代將一去不復返了�，F在，沒有30個億的資金，就別再做房地產了。”重慶一位大型民營企業負責人曾經在內部會議上表示。

而更多中小民營企業在融資方面遭遇到更大的困難。“現在，大型國有企業的融資成本是8到9個百分點，民營企業的融資成本是18、19個百分點。這其中相差了10個百分點。要知道，現在房地產企業的利潤也就是10個百分點而已啊。”一家中小民營房企負責人告訴記者。

因為資金實力較弱，政策預判能力差，民營房企的戰略就更難定。“現在制定公司戰略真的很難。想進三、四線非限購城市，但不知道何時限購就會取消。想做商業地產，投入眾多人力物力之后，一旦國家開始調控商業地產泡沫，那將是更可怕的災難。”上述民企負責人稱。

而在巴曙松看來，房地產行業分化與整合不可避免，破產、兼并與收購將成為常態。“在銀行信貸實施名單制管理和信貸額度控制的情況下，只有大型開發企業才能開拓多元融資渠道，通過票據、信托、企業債等方式融資，并且融資成本也在顯著上升。而隨著融資環境的惡化，現在一些地產商即使支付更高的融資成本，也難以獲得資金支持，流動性壓力日益加大。目前，不少大型企業由于此前過度的土地儲備擴張，可能正面臨被洗牌出局的壓力。”因此，大型房地產企業的破產和整合可能會成為本輪調整的一大特點。

再次，是繼續專注住宅還是進入商業地產？

在這一輪企業轉型中，住宅開發商“商業地產化”趨勢十分引人注目。

中原地產統計數據顯示，今年1至10月，北京全市累計新增辦公面積108.6萬平方米，成交金額環比上漲了56.92%，成交價格環比上漲18.96%。10月份商業地產成交面積環比上漲43.71%。

有媒體報道稱，11月1日，中糧集團高調宣布，未來5年中糧將在全國復制30個商業地產“大悅城”項目。僅相隔十天，萬達集團董事長王健林就表示，萬達將在未來10年內完成全國100多個城市的布局，其中，北京將建成10個以上萬達廣場。

而根據21世紀不動產的統計數據，目前上海在售的商業地產新房庫存總量已經超過了住宅，達到1000萬平方米以上，需要32個月才能售完，而要消化完上海商品住宅庫存的時間，僅需15個月。

到11月份，商業地產銷售形勢已經開始惡化。北京、上海、深圳、廣州四大一線城市的商用物業項目成交量環比跌幅均超過20%。其中，深圳一手商鋪成交面積環比下降23%；北京商用項目(寫字樓、商鋪)成交11.65萬平方米，環比減少9萬平方米。“現在業內的普遍預期是，明年一季度，北京、上海等一線城市的核心區，房價下跌的幅度不會小。”高和投資董事長蘇鑫在近期舉行的一場內部沙龍上坦言。

“為了開店，我們考察了很多城市的商業地產項目，越來越體會到中國的商業地產正在吹起一個大泡沫。真的太多了。很多城市都在大建商業地產，有那么多需求嗎？”施華洛世奇集團一位拓店經理向記者表示。