“川信·青島凱悅”是四川信托近日推出的一只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，這款收益高于同期水平的產(chǎn)品，卻被一些大型第三方銷售機(jī)構(gòu)拒之門外。原因在于該產(chǎn)品募集的款項是為了償還此前另一只房地產(chǎn)信托的舊賬，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，借新賬還舊賬，治標(biāo)不治本，而該房地產(chǎn)項目已經(jīng)展現(xiàn)出流動性問題。

　　川信接盤中融 資金投向不明

　　“川信·青島凱悅”是四川信托近期正在發(fā)行的一款信托產(chǎn)品。不過，盡管其收益率高于同期房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，一些第三方理財機(jī)構(gòu)仍然不愿代為銷售。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的諾亞財富、恒天財富等第三方理財機(jī)構(gòu)都沒有銷售該產(chǎn)品。

　　“川信·青島凱悅”屬于收益固定的產(chǎn)品，在產(chǎn)品介紹中規(guī)定，300萬以下（不含300萬），年化收益為11%；300萬以上為13.5%，略高于同期房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。

　　一家財富管理公司銷售人員告訴記者：“這只產(chǎn)品發(fā)行是為了償還中融信托一份信托計劃的舊賬。”

　　這位銷售人員所說的“舊賬”，是中融信托一年之前發(fā)行的“中融·青島凱悅”。那么“中融·青島凱悅”與“川信·青島凱悅”到底是什么關(guān)系？

　　記者發(fā)現(xiàn)，時隔一年發(fā)行的兩只產(chǎn)品，投資于同一處房地產(chǎn)。

　　去年8月，中融信托推出一只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品“中融·青島凱悅”，該產(chǎn)品的資金用途一欄寫道：“用于凱悅置業(yè)正在進(jìn)行的‘青島凱悅中心項目’。”該項目的所在地為“青島市市南區(qū)燕兒島路8號，10號”。

　　而據(jù)“川信·青島凱悅”項目書，其資金用于青島凱悅公司持有的“凱悅中心所有未售房產(chǎn)”收益權(quán)。根據(jù)一家第三方理財機(jī)構(gòu)的項目調(diào)查，凱悅中心位于青島市市南區(qū)燕兒島路8號，10號。

　　可見兩款信托產(chǎn)品投資于同一處房地產(chǎn)項目——“青島凱悅中心”。

　　據(jù)四川信托銷售回應(yīng)，這款產(chǎn)品的確是為了歸還項目公司此前的借款。

　　“只不過之前中融信托發(fā)行的是一款債權(quán)產(chǎn)品，資金用于凱悅項目的修建；而此后，該項目到期不能回款，所以開發(fā)商又在四川信托發(fā)行了一只新產(chǎn)品，受讓了此前中融產(chǎn)品的債權(quán)，相當(dāng)于債務(wù)重組。其實，川信這款產(chǎn)品的資金就是用于償還凱悅對中融和建行的欠款。”上述第三方理財機(jī)構(gòu)的方小姐告訴記者。

　　第三方理財機(jī)構(gòu)鑫普瑞也在報告中指出：“青島凱悅項目的資金主要用于歸還中融信托和建設(shè)銀行即將到期的房地產(chǎn)開發(fā)貸款，相當(dāng)于借新債還舊債，并且在現(xiàn)金流方面已經(jīng)出現(xiàn)問題。而在銀行已經(jīng)對銷售房地產(chǎn)類信托計劃禁止的政策之下，很多第三方不會為其代售。上述情況或?qū)��?dǎo)致最終成立時間的延長。”

　　這類以新補舊的產(chǎn)品顯然有著更大的風(fēng)險。不過，在這款產(chǎn)品介紹上并沒有寫明資金用途。

　　“川信·青島凱悅”的信托計劃書在資金用途一項寫道：“信托資金用于青島凱悅公司持有的‘凱悅中心所有未售房產(chǎn)’收益權(quán)。”并沒有寫明收益權(quán)的具體情況。

　　上海市律師協(xié)會信托業(yè)務(wù)研究委員會許海波告訴記者：“四川信托產(chǎn)品實際上是受讓了中融產(chǎn)品的債權(quán)，由于信托法規(guī)定可以受讓財產(chǎn)的收益權(quán)，所以這個說法也可以成立。不過，由于該行為本身蘊含著較大的風(fēng)險，信托計劃中應(yīng)該注明風(fēng)險提示。”

　　而上海一家信托公司的產(chǎn)品設(shè)計人士Mike告訴記者：“當(dāng)然不可能把具體的情況寫進(jìn)項目書，否則這款產(chǎn)品銷售將非常困難，所以信托公司才打了這個擦邊球，用了個非常模糊的說法。”

　　由于房地產(chǎn)成交普遍低迷，選擇以新還舊的產(chǎn)品還有許多。

　　不過，一位第三方理財機(jī)構(gòu)高管告訴記者，一般這種情況只發(fā)生在同一家信托公司內(nèi)部，比如信托公司為A開發(fā)商發(fā)了一只產(chǎn)品，產(chǎn)品到期后，由于A開發(fā)商難以支付，信托公司就為他發(fā)第二只產(chǎn)品來支付第一只產(chǎn)品的投資收益。

　　信托項目銷售低迷

　　這種模式在業(yè)內(nèi)人士眼中是信托公司之間的“對倒”。

　　“最可能的操作模式是中融和川信先協(xié)議，由川信先成立信托產(chǎn)品募集資金，一旦產(chǎn)品發(fā)行成功，川信就用現(xiàn)金購買中融手上的債權(quán)，屆時中融的產(chǎn)品就可以提前終止。”Mike告訴記者。

　　據(jù)財匯數(shù)據(jù)，“中融·青島凱悅”，成立于2010年9月2日，產(chǎn)品到期日為2012年3月2日。據(jù)產(chǎn)品計劃書，這款產(chǎn)品期限為18個月，而12個月后可提前終止。

　　而“川信·青島凱悅”的募集期為2011年9月13日~2011年10月13 日，川信產(chǎn)品募集期剛好是中融產(chǎn)品成立滿12個月。

　　而從募集金額上看，“川信·青島凱悅”要高于“中融·青島凱悅”。“中融·青島凱悅”募集資金預(yù)計為38450萬元；而“川信·青島凱悅” 發(fā)行總規(guī)模為8億元，第一期募集資金不低于5.2億元，第二期募集資金約2.8億元。

　　“據(jù)我們了解的情況，‘中融·青島凱悅’由于物業(yè)沒有及時出售，不能回款，導(dǎo)致開發(fā)商發(fā)行‘川信·青島凱悅’來還中融產(chǎn)品的錢。”方小姐告訴記者。

　　據(jù)某第三方銷售的項目調(diào)查，用該項目（凱悅大廈）在建工程和土地使用權(quán)來抵押，目前該項目主體已經(jīng)完工，并且取得了預(yù)售許可證。但是還有一些裝潢等等未完成。

　　質(zhì)押物是凱悅置業(yè)100%的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，該公司成立于1997年。據(jù)該第三方理財機(jī)構(gòu)對該項目的調(diào)查，該項目擁有住宅36900平方米，截止到6月11日已銷售18851平方米，其他未售；寫字樓部分也擁有3萬多平方米的樓盤，可銷售的約為9000多平方米，已經(jīng)銷售6000余平方米；商業(yè)地產(chǎn)15000平方米，凱悅公司將留存部分，目前未有出售愿望，目前凱悅已經(jīng)取得銷售收入5.9億元，回款達(dá)到5.5億元。

　　也就是說，在產(chǎn)品主體工程完工的情況下，該項目回款只有5.5億元，而其本次通過四川信托融資則超過8億元。

　　四川信托一位銷售劉小姐（化名）告訴記者：“凱悅的確資金鏈吃緊，由于限購令出臺，其中心的住宅出售困難，所以難以償還此前欠款。但是川信也在風(fēng)險控制上采取了更加苛刻的做法。比如，我們評估目前該項目的未售房產(chǎn)價值22個億，這些資產(chǎn)全部用于項目抵押，抵押率僅為36.36%；項目款項分兩期歸還，產(chǎn)品滿1年，開發(fā)商需要先歸還4億元，2年后償還另外4億元，只要開發(fā)商不能回款，信托公司就可以處置抵押資產(chǎn)。”

　　據(jù)這位劉小姐介紹，由于項目處于青島中心地帶，五層高端商業(yè)中心需求很旺，但是開發(fā)商目前沒有賣出意向。“我們給開發(fā)商留出一定時間，如果他們到期難以償付，信托公司就可以及時處置資產(chǎn)。”這位劉小姐告訴記者。

　　

　　誰來為川信接盤？

　　面臨兌付危機(jī)的開發(fā)商企圖依靠以新還舊拖延時間，不過，欠的債總是要還的。最終的兌付風(fēng)險還要看開發(fā)項目的銷售情況。

　　“在下跌市場中，最大的風(fēng)險不是售價下跌，而是銷售量見底。一旦市場形成下跌預(yù)期，購買量就會持續(xù)減少，形成房地產(chǎn)整個行業(yè)的流動性風(fēng)險。”在香港從事房地產(chǎn)基金管理超過10年的趙先生告訴記者。

　　由于房地產(chǎn)銷量大減，不少開發(fā)商的樓盤都面臨難以脫手的局面；而樓盤賣不出去，意味著其之前向信托公司的融資難以兌付；此時的開發(fā)商有兩種選擇：要么降價賣樓，要么趕緊發(fā)另一只信托產(chǎn)品，用新信托融到的錢補舊信托的欠債。

　　不過，在風(fēng)險面前川信為何要接盤？

　　“川信可能可以從中取得更高的回報，這個從產(chǎn)品預(yù)期收益上是很難反映的，主要看產(chǎn)品的融資成本。”Mike告訴記者。在信托業(yè)內(nèi)，根據(jù)項目質(zhì)量好壞不同，開發(fā)商需要付給信托公司不同的融資成本，而其數(shù)額差異巨大，甚至差距在1倍以上。

　　不過，這也意味著，在借新還舊的行為中，開發(fā)商的融資成本不斷被抬高，項目本身的風(fēng)險也就越來越大。

　　而四川信托作為一家去年年底才成立的公司，擴(kuò)張速度極為迅猛。據(jù)川信官方網(wǎng)站介紹，川信成立于去年11月，注冊資本為13億元人民幣，開業(yè)以來成立了近200個信托計劃，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到800億元；據(jù)財匯數(shù)據(jù)，四川信托今年以來發(fā)行的房地產(chǎn)信托數(shù)量達(dá)到27只，占其所有發(fā)行產(chǎn)品的約四成。

　　此外，對未來房地產(chǎn)的樂觀，可能讓信托公司錯判目前房地產(chǎn)信托風(fēng)險。

　　“對于開發(fā)商來說，現(xiàn)在大家普遍認(rèn)為目前是黎明前的黑暗。過了四季度，政府的調(diào)控就會放松，所以當(dāng)然不會有人選擇降價，大家都在賭，黑暗之后房地產(chǎn)又將重現(xiàn)春天。而對信托公司來說，對未來房地產(chǎn)市場還心懷希望。比如川信認(rèn)為這個項目肯定是可以賣得出去的，風(fēng)險可控。”上海一家大型房產(chǎn)中介的老板告訴記者。

　　對于青島凱悅項目，鑫普瑞認(rèn)為雖然項目的主體結(jié)構(gòu)已經(jīng)完工，建設(shè)風(fēng)險有所減少，但項目最重要的銷售回款目前已經(jīng)呈現(xiàn)出風(fēng)險。中融信托預(yù)計安全的項目銷售回款在目前已經(jīng)出現(xiàn)了銷售問題，且對于川信的加入能否解決銷售問題也是值得懷疑的。同時對于信托計劃到期能否按時足額兌付還是未知數(shù)的青島凱悅項目，如果出現(xiàn)問題，川信也并不完全確定能夠找到新的信托公司接盤。

來源：第一財經(jīng)日報