美聯(lián)儲(chǔ)4月28日的貨幣政策例會(huì)一如市場(chǎng)預(yù)期：維持零利率政策不變，并將如期于6月完成購(gòu)買(mǎi)6000億美元國(guó)債的預(yù)定目標(biāo)。伯南克的依據(jù)是雖然近期通脹壓力有所上升，但屬短暫現(xiàn)象。然而，伯南克的決策依據(jù)可能是對(duì)當(dāng)前美國(guó)通脹形勢(shì)的誤判。

首先，多種跡象表明，通脹將不會(huì)是短期現(xiàn)象。

據(jù)美國(guó)商務(wù)部最新數(shù)據(jù)，3月末美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)同比上升2.7%，為2009年12月以來(lái)最大升幅。今年第一季度平均消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲3.8%，比上一季度漲幅高出1.7個(gè)百分點(diǎn)。目前食品、汽油價(jià)格的上漲已呈現(xiàn)向其他種類(lèi)商品傳導(dǎo)擴(kuò)大趨勢(shì)。

最近一輪油價(jià)上漲，導(dǎo)源于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇特別是新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇所帶來(lái)的實(shí)際需求上升，而由真實(shí)供求條件變化引起的凈需求增加對(duì)油價(jià)卻將產(chǎn)生持續(xù)影響。因此，國(guó)際油價(jià)、大宗商品與食品價(jià)格的上漲壓力短期難以消退。日本震后重建、福島核泄漏引起國(guó)際社會(huì)對(duì)核能源的擔(dān)憂更增加了全球未來(lái)石油需求；而利比亞戰(zhàn)亂加劇，中東、北非地緣政治前景難料，導(dǎo)致部分產(chǎn)油國(guó)供給條件惡化。在全球有限石油資源條件下，相對(duì)于需求增長(zhǎng)而供給下降，將進(jìn)一步加重供求失衡。

聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織4月初數(shù)據(jù)顯示，今年2月，全球食品價(jià)格指數(shù)達(dá)到236點(diǎn)，為1990年1月該指數(shù)啟用以來(lái)的最高水平。由于全球氣候變化對(duì)世界主產(chǎn)量國(guó)的不確定性影響，加上全球過(guò)剩流動(dòng)性以及貿(mào)易保護(hù)主義等因素助推，特別是目前全球糧食庫(kù)存仍在低位，未來(lái)國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍將維持高位，并可能繼續(xù)走高。

其次，長(zhǎng)期通脹的基礎(chǔ)性貨幣條件已經(jīng)具備。

經(jīng)過(guò)兩輪量化寬松的操作，美國(guó)金融市場(chǎng)條件已顯著改善。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新數(shù)據(jù)，至今年2月銀行借貸已連續(xù)第5個(gè)月正增長(zhǎng)，這無(wú)疑是個(gè)積極信號(hào)。然而，在金融體系流動(dòng)性極為寬松條件下，這也在很大程度上預(yù)示著通脹啟動(dòng)。典型的信號(hào)是，近兩月基礎(chǔ)貨幣增速正以30個(gè)月以來(lái)前所未有的速度激增，過(guò)去13周4周平均增長(zhǎng)率按季度調(diào)整后高達(dá)132.82%。高達(dá)正常水平數(shù)萬(wàn)倍的超額儲(chǔ)備一旦不能有效約束而加速進(jìn)入信用循環(huán)，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)的倍數(shù)放大，其促成的通脹能級(jí)躍升強(qiáng)度可能非任何傳統(tǒng)貨幣模型可以預(yù)測(cè)。

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，財(cái)政大幅擴(kuò)張與隨后出現(xiàn)的通脹之間存在正相關(guān)關(guān)系。2011年，美國(guó)預(yù)算財(cái)政赤字將達(dá)1.4萬(wàn)億美元，財(cái)政赤字占開(kāi)支的比例已達(dá)發(fā)生惡性通脹國(guó)家的水平。未來(lái)10年，財(cái)政狀況還可能進(jìn)一步惡化。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室估算：2012年至2021年的預(yù)算赤字累計(jì)達(dá)9.5萬(wàn)億美元，比維持現(xiàn)行政策所達(dá)到的赤字規(guī)模高出28%；未來(lái)10年債務(wù)利息支出將增至相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.9%；政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例也將在未來(lái)10年增長(zhǎng)至80%。危險(xiǎn)的是，美國(guó)龐大的財(cái)政赤字正伴隨著貨幣供應(yīng)的快速增加，而第二輪量化寬松卻在以購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的形式將財(cái)政赤字貨幣化。

其三，通脹預(yù)期或?qū)⑻崆案淖儭?br />
與危機(jī)前相比，隨著新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與收入消費(fèi)支出的增加，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松的低廉貨幣輸出，已導(dǎo)致這些國(guó)家和地區(qū)的通貨膨脹，新興市場(chǎng)國(guó)家大量低價(jià)商品供給維持危機(jī)前美國(guó)低通脹的國(guó)際條件已不復(fù)存在。所以，危機(jī)后全球量化寬松已從根本上改變了央行傳統(tǒng)貨幣政策通脹預(yù)測(cè)模型的假設(shè)條件，美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)傳統(tǒng)模型得出的通脹預(yù)期已不再可靠。美國(guó)當(dāng)前的物價(jià)上漲對(duì)通脹長(zhǎng)期趨勢(shì)影響看似較小，但此指標(biāo)已不足以充分反映未來(lái)通脹趨勢(shì)。

目前美國(guó)金融服務(wù)業(yè)、陷入低谷的房地產(chǎn)業(yè)還處于危機(jī)后的結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，由此產(chǎn)生典型的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。對(duì)此，作為宏觀經(jīng)濟(jì)總量調(diào)控工具的貨幣政策通常是無(wú)效的。美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策已執(zhí)行近三年，雖然第二輪量化寬松以來(lái)失業(yè)率從接近10%下降到目前的8.8%，降幅也遠(yuǎn)未達(dá)政策的預(yù)期效果，這說(shuō)明，貨幣政策在應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性失業(yè)時(shí)的確存在局限。由金融房產(chǎn)泡沫破裂所導(dǎo)致的存量調(diào)整，需要的是市場(chǎng)均衡模型的內(nèi)生變量矯正而不是更多外生的低廉貨幣。

就刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，在正常情況下，貨幣政策刺激的執(zhí)行期限一般不超過(guò)兩年，作為短期工具的貨幣政策長(zhǎng)期化，不僅無(wú)助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正常調(diào)整，反而會(huì)造成流動(dòng)性的充斥泛濫，加重美元信用與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。量化寬松以來(lái)，美股一改頹勢(shì)，目前正重返危機(jī)前高點(diǎn)，代價(jià)是美元持續(xù)走低與美元債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。2002年迄今，美元對(duì)其他主要貨幣已下降了近40%。美元持續(xù)貶值固然可變相減小美國(guó)的外債負(fù)擔(dān)，但同時(shí)卻要面對(duì)資本外流加速的麻煩。危機(jī)期間，大量避險(xiǎn)資金流入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。現(xiàn)在，由于金融體系趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒上升，美元避險(xiǎn)功能逐漸失去吸引力。美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)達(dá)29個(gè)月的零利率政策使美元從避險(xiǎn)貨幣變成套利貨幣。而在資金外流趨勢(shì)持續(xù)壓力下，美國(guó)儲(chǔ)蓄投資缺口將進(jìn)一步拉大。

來(lái)源：上海證券報(bào)