當半年前美國經濟二次探底的風險剛剛消退且國內通脹上行之時，中國政府就開始實施一系列緊縮政策措施。

這包括遏制食品價格上漲的供給面政策，以及通過信貸緊縮應對核心通脹壓力。信貸緊縮的力度已從2010年10月以來的六次存款準備金率上調中反映出來，并一舉凍結了2萬多億元人民幣的流動性。此外，作為中國政府宏觀審慎監管框架的組成部分，今年實施的動態差別存款準備金率的政策加強了信貸緊縮的有效性。此外還推出了針對房地產市場的降溫措施。

最新公布的數據顯示，中國政府采取的一系列緊縮政策正在見效。

首先，食品價格的漲幅已低于預期，且消費者通脹預期也已見頂回落。其次，新增貸款已連續兩個月低于預期。明細數據顯示，按揭貸款增速明顯放緩，而隨著新開工項目投資放緩，中、長期貸款也相應趨緩。第三，貨幣增速放緩超預期。廣義貨幣供應(M2)增速已經明顯放緩，2月份同比增長15.7%，低于去年12月同比增長19.7%，2009年11月同比增長達到30%的峰值，已經接近于長期平均水平及央行2011年16%的年度目標值。同時，M1貨幣供應的增速也由兩個月前的21%~22%降至二月份的14.5%。由于M1貨幣衡量的是隨時可能消費的現金和活期存款，因此該指標的放緩證實了經濟的進一步降溫。

增長放緩緊縮政策也開始對過熱的經濟進行降溫。一季度匯豐中國制造業PMI指數由2010年四季度的54.8下滑至52.7。制造業PMI分項指數中，新增訂單在過去兩個月下降至52~53，而長期均值為54，2010年四季度均值為57.7;新增出口訂單僅小幅下降，由2010年四季度的52降至一季度的51.4。由新增訂單的下降預示了緊縮政策使得國內需求收縮。

與此同時，匯豐中國服務業PMI指數由1月份的52小幅下降至2月份的51.9，成為自2005年11月開始統計這一數據以來的第三低位。目前該指數遠低于57.5的長期均值，反映出中國服務業擴張速度大幅減緩，主因可能是實施中的房地產調控和量化緊縮措施。

但我們認為這只是增長放緩而非下滑。歷史數據相關度顯示，目前的PMI數據仍對應了13.5%~14%的工業增加值增速，與約9.5%的GDP增速相符。

中國有必要放緩增長以抑制通脹。我們一直認為停止對GDP的盲目追求對于抑制通脹必不可少，今后數個季度GDP增速放緩至9.5%以下使之低于趨勢增長率(我們估計為10%左右)，將有助于緩解潛在的通脹壓力。

鑒于前期緊縮政策見效，人們很自然要問一個問題：緊縮政策是否已經達到了預期目標，可以結束了?出于以下原因，認為目前抑制通脹已取得勝利為時尚早：一是通脹居高不下。且不考慮CPI的翹尾效應，生產價格指數(PPI)仍在快速攀升，房價未有任何松動跡象。二是一旦放松緊縮政策，信貸增長勢必反彈，尤其考慮到地方政府對信貸的強烈需求。誠然，去年夏天地方政府大量舉債，目前受到嚴格監管。但地方政府層面的經濟發展任務與融資約束之間的矛盾始終存在。

除在建基建項目融資需求外，地方政府亟須資金建設保障房和發展地方經濟。最近一期中國央行銀行業季度調查結果顯示，貸款需求指數飆升至85(四季度為83)，為2004年開始調查以來最高水平。

政策下一步方向在哪里?我們預計未來3個月中國政府將維持緊縮政策，以期2011年下半年通脹率大幅下降。這包括遏制食品和汽油價格上漲的供給措施;通過量化緊縮政策將年內信貸增長控制在16%以下;適度加息以平抑通脹預期;房地產調控措施將繼續實施，結合保障性住房的加速建設，將穩定房價，甚至使房價小幅下調。此舉有助于穩定或降低非食品通脹和平抑通脹預期。

雖然年內增長或將繼續放緩，但緊縮政策導致增長停止的風險幾乎不存在。約有10萬多項在建基礎設施項目仍有待完成。盡管信貸緊縮將抑制新開工投資項目，但在建項目以及1000萬套保障性住房建設計劃將支撐投資不致過度下滑。15%~16%的信貸增長(今年的目標)足以提供這些中長期基建項目所需資金。此外，工資上漲有助于提升中國消費者的購買力。緊縮政策也不太可能嚴重打壓消費，因為中國家庭的杠桿率極低，相反，由于中國家庭擁有大量的儲蓄，加息預期可能反過來促進消費。

綜合來看，中國政府的緊縮政策已經奏效，但前路仍然漫漫。目前階段的任何松懈只會造成信貸快速反彈，進而造成通脹反彈的風險。