不久前，國家外匯管理局發布了第一個跨境資金流動監測報告，首度披露了中國官方對“熱錢”的估算數據：2010年“熱錢”凈流入355億美元，占外匯儲備增量的7.6%，占當年GDP的0.6%。數據一經發布，市場對官方統計的“熱錢”規模有所疑問，認為低估了進入中國的實際“熱錢”規模，并提供了高出官方數據4倍至5倍的一個“民間版本”的“熱錢”數據。

事實上，官方與民間采取國際通行辦法中不同的方法統計，來測算進入中國的“熱錢”。其中，外匯局采用了直接測算法，將直接投資以外的資本和金融項目及誤差與遺漏項目加總（也稱非直接投資形式的資本流動凈額）作為“熱錢”；“民間版本”則采用了間接測算法或稱殘差法，即使用外匯儲備增量減去貿易順差和直接投資，得出了“熱錢”流入規模的一般估算。

在筆者看來，這兩種方法各有所長，直接測算法得出的結果一般而言更精確一些，但可能有“漏網之魚”。但在殘差法中，將所有不可解釋部分都定義為“熱錢”，打擊面未免過大一些。在一定程度上講，當前針對“熱錢”的討論，實際上反映了當前中國對資本賬戶的嚴格管控，因為資本賬戶下每一筆交易都需要嚴格監管，這才產生了所謂“漏網之魚”或進入中國金融體系的“熱錢”。

確實，目前中國對資本賬戶的管控還是相當嚴格的。舉例來說，財政部在內地發行1年期國債利率水平約為2%至3%，在我國香港地區的離岸人民幣市場上，國債發行利率水平處在1%水平以下。問題是目前我國香港地區的人民幣規模并不大，為何人民幣債券收益率會處在這個較低水平呢？

原因在于中國內地實行較為嚴格的資本管控，首先是人民幣進入我國香港地區后很難通過資本項下再回流至內地，這是導致內地與香港地區發行的人民幣債券之間存在較大利差的根本原因；其次是隔絕了目前內地與香港人民幣市場之間的聯動性，中國央行在今年2月9日加息25個基點，曾引起國內貨幣市場利率的大幅波動，但我國香港地區貨幣市場中人民幣利率表現幾乎“紋絲不動”。

從這個角度分析，正是由于當前中國對資本賬戶管控較嚴，從而隔絕了內地與香港市場之間的聯動性，鑒于“熱錢”無法在內地金融體系中自由進出，很大程度上也降低了內地金融體系面臨資本大規模流動的金融風險。所以，“熱錢”問題的嚴重性才會遠遠低于市場預期。

然而，中國目前正在加速開放資本賬戶，資本管制的有效性也將隨之逐步消失，因為中國央行將在“十二五”期間穩步推進資本賬戶開放。例如，央行公布的2011年“一號文件”鼓勵人民幣資金進行海外直接投資試點，對長期以吸引外國直接投資（FDI）為重點的中國外匯體系來說是一個重大立場改變，暗示了中國在資本賬戶管理中將從鼓勵外資的單邊進入，逐步轉變為鼓勵投資的雙向流動。

此前有報道稱，允許溫州開展個人境外直接投資試點。還有，中國部分金融機構在海外也已開始嘗試擴大人民幣兌換，如中國銀行近期在美國紐約正式向美國客戶開放人民幣交易業務。這些案例都說明，人民幣逐步趨于自由兌換，可能是未來資本賬戶邁向開放的關鍵步驟之一。

鑒于當前中國正在逐步開放資本賬戶，這也需要我們做好相應的政策準備。對此，我們需要強化金融體系建設，特別是要加快推進利率市場化進程。因為，利率市場化將有利市場競爭，促進金融體系的發展與成熟；有利于有效配置信貸資源，增強貨幣政策的有效性；也有利于通過市場機制來調節境內外市場間人民幣利差，使資本流動能更為有序。同時，中國還需大力發展和擴大國內債券市場，因為一個足夠大的“池子”才有利于調解有序的資本流動和應對逐步浮動的人民幣匯率。

此外，資本賬戶一旦開放，對貨幣政策也可能構成一定挑戰。據此，央行應加快國內利率傳導機制建設，逐步轉向以價格型調控手段與工具，使未來貨幣政策更具有前瞻性。例如，“熱錢”在嚴重通脹壓力下會大量流入中國進行套利，這需要貨幣當局當機立斷，采取相應的應對措施阻止國際“熱錢”的大量流入。

來源：上海證券報