對于股市和債市，1月都面臨貨幣緊縮下的流動性壓力，伴隨銀行體系資金的極度緊縮，調控新規使得市場拆借利率飆升，歲寒季節讓投資者感受到了千年極寒的沖擊。但是，這個壓力能有多大，是值得商榷的問題。我們相信，在2月份春節旺季過去后，伴隨信貸緊縮和通脹環比可控，流動性困局會有所緩解，基本面和估值的優勢將再次顯現。

經濟供求兩旺

去年國內生產總值397983億元，按可比價格計算，比上年增長10.3％，增速比上年加快1.1個百分點。與GDP同步的工業生產平穩增長，企業效益大幅提高。

供給端的產出本身是滯后的反映結果，而市場更為關注領先的需求。從三大馬車來看，投資的運行比較正常，去年12月的小幅回落主要是受季節因素影響，如冬季極寒天氣拖累新開工和施工進展，同時貨幣緊縮調控也存在一定沖擊，這表現為房地產投資的明顯回落。

固定投資，尤其是房地產投資，存在顯著的季節性波動，也可以理解為周期循環性波動。這是由于經濟自身的周期規律所帶來的數據波動特征�？梢园l現，每年一季度由于春節因素，投資的環比較低，節后的二季度開始持續回升，新項目大量開工，從而帶來夏季的施工旺季。三季度投資增速步入淡季，年底11-12月再次攀升，我們認為這與原有項目的竣工和新一年投資布局相關。

目前來看，去年12月份的投資增速回落很可能與環比增速過低相關，尤其是地產增速的大幅回落，顯然不能簡單用周期因素和季節因素來完全解釋，我們認為這與地產調控的持續以及去年10月以來的貨幣緊縮相關。如果投資需求的回落是調控的結果，那么在今年一季度的淡季，很可能伴隨緊縮效果的深入，經濟增長數據不會如現在預期般樂觀。

另一方面，國內消費需求的旺盛是支持經濟的另一個動力。去年全年社會消費品零售總額154554億元，比上年增長18.4%，扣除價格因素實際增長14.8%。其中，城鎮消費品零售增長18.8%，鄉村消費品零售增長16.1%；餐飲收入增長18.0%，商品零售增長18.5%。歲末熱點消費快速增長，其中金銀珠寶類增長46.0%，家具類增長37.2%，汽車增長34.8%，家用電器和音像器材增長27.7%。

最后，從出口趨勢看，外需的復蘇是目前的一個亮點，這直接導致歲末中國出口并沒有大幅回落。但是在貿易順差持續回落的背景下，外匯占款的居高不下隱含了熱錢流入內地房產及股市的可能。我們預期未來的出口增長是帶來流動性增加的一個重要因素。

1月通脹或創新高

從1月的細分數據來看，7漲1降，物價普漲，去年12月出現的從食品向非食品擴散現象再次延續。其中，食品價格同比上漲9.6%，受價格管制影響出現短暫回落，居住價格同比上漲6%，再次擴大，衣著首次轉正為0.1%。毫無疑問，通脹預期強烈，壓力很大。

從目前對CPI的回歸來看，肉類價格（以豬肉為核心）對通脹的拉動系數為9.445，高于糧食的6.47和蔬菜的3.1，為食品之首。當然，糧價為百價之基，從歷史上看物價周期都是糧價先行、肉價跟進。所以食品項的趨勢取決于糧肉價格后面會不會出現自我加強式循環。我們比較擔憂糧價持續上漲引發通脹長期化。

從肉價來看，2010年以來生豬市場波動較大。去年上半年，生豬價格持續下跌，養殖戶虧損嚴重，為防止生豬價格過度下跌、保護養殖戶利益、穩定生豬生產，2010年4-7月商務部會同有關部門多次開展凍豬肉收儲，生豬價格持續下跌勢頭得到有效遏制。6月初以來，生豬價格持續回升，養殖戶逐步扭虧為盈；7月中旬至今，豬糧比價一直位于生豬養殖盈虧平衡點以上。目前，豬肉市場基本穩定，但豬肉價格依然處于上行通道，而庫存回補則剛剛開始，預期最早也將在今年二季度末開始產生供給沖擊。

在這一大環境下，我們預期未來半年依然處于本輪通脹周期的上升沖頂階段，通脹隨時存在加速可能。我們最新測算1月CPI可能超過5%，這也可以解釋近期短期利率跳升所隱含的通脹壓力和加息預期。事實上，按照正常的季節因素估算，今年的通脹最高點分布在1月或6月，我們之前結合經濟運行和庫存波動判斷高點在6月，目前來看，由于貨幣緊縮對經濟的超調可能較大，因此未來的趨勢存在諸多變數，尚無法定論哪個月份是全年高點，一切有待1月數據的披露。此外，從工業價格運行來看，去年12月生產資料出廠價格的回落與監測的PMI領先指標出人意料的一致。目前來看，海外經濟復蘇帶來的國際商品漲價，是導致未來輸入性通脹的根源。工業品價格的短期回落有限，伴隨二季度國內投資和產出雙回升，通脹壓力將再次抬頭。

資金面節后將有所緩解

從M1/M2值來看，去年12月較11月有所增加，預示活期存款占比有所增加。從歷史經驗看，活期存款占比和實際負利率具有反向關系，如果不加息的話，活期存款占比將維持高位。

去年年新增貸款約7.95萬億元，符合我們之前預期。如果扣除票據，全年新增貸款8.8萬億元，今年票據壓縮空間有限，預計今年信貸增速不低于15%，M2增速不低于16%。

考慮極度緊縮的負面效果以及央行逆回購的啟動，我們初步可以判斷，今年1月信貸將超過1.2萬億元，2月信貸在2月通脹回落跡象下將有所緩解。這一點從企業活期存款所代表的M1和居民儲蓄所代表的M2的季節波動規律也可以發現，在2-3月份二者都會出現回升，資金回流銀行體系是流動性困局緩解的前提。

而從歷史上的拆息波動來看，常用的一周拆借利率顯示，在春節期間往往由于提前因素會導致短期利率的異常上漲，但是這種上漲僅是季節性的，節后就會由于資金回流而自然回落。

從今年我們對通脹的預測來看，基本呈現雙峰格局，1月和6月較高，因此全年來看，通脹處于可控區間，壓力僅在于年初的春節因素，因此2月后通脹環比大幅回落概率很高，這也是流動性緩解的一個重要支撐。