人民幣升值不是房價上漲的原因

11月11日，《第一財經日報》發表了一篇題為《人民幣升值和高樓價的邏輯關系》的文章。該文提出人民幣匯率上升吸引巨量國際熱錢投資中國，造成中國樓價飆漲，還預言未來中國可能出現人民幣對外大幅貶值、熱錢大量外流和樓價大跌。

“人民幣升值—吸引熱錢—推高樓價”這個邏輯鏈條，初看起來頗有迷惑性，但實際上是完全不符合現實、沒有統計數據支撐的主觀推論。在我國房地產交易總額中，所謂的“熱錢”只占很小部分，而且歷史數據也證明，熱錢規模和房價走勢并沒有一一對應的關系。預言人民幣將對外大幅貶值、樓價將大跌更沒有任何依據。

流入我國的熱錢規模有限

匯率升值，確切地說匯率升值預期，確實會吸引熱錢流入，但熱錢的規模相對于我國房地產市場規模來說非常小。

關于什么叫熱錢，國際上的爭論由來已久。熱錢并非一個定義嚴格、范疇清晰的經濟學概念，但它的三大特點——高流動性、高敏感性和逐利性，國內外都有共識。本文將熱錢定義為，以追求高額利潤為目的、具有高度流動性的國際投機資金。熱錢不只是追求利差和匯差收益，還追求資產價格溢價收益；它也不只是短進短出，其投機期限完全有可能超過一年。

國內外對于熱錢規模(短期國際資本流動)的測算方法很多，主要以直接法和間接法為主。直接法將國際收支平衡表中的幾個項目相加，得到短期國際資本流動規模。這個方法由Cuddington(1986)開創，他使用的公式為“短期國際資本流入=誤差與遺漏項流入+私人非銀行部門短期資本流入”。間接法又稱余額法，該方法用外匯儲備增量減去國際收支平衡表中的幾個項目，得到短期國際資本流動的規模。此法由世界銀行[微博]于1985年首先使用，后又經摩根信托擔保公司(1986)及美國經濟學家Cline(1987)進一步豐富發展。

直接法優點在于簡單、直觀，但它可能會低估短期國際資本流動的規模。而間接法將扣減項目視為長期國際資本流動、未扣減項視為短期國際資本流動，因而忽略了通過虛假貿易和虛假FDI等方式流入的資金，因此間接法既可能高估短期國際資本流動，也可能低估實際熱錢流動的規模。

鑒于數據可得性和計算的便利性，我們用間接法估算季度和年度的熱錢流動規模。公式為：

熱錢=外匯儲備增量+我國對外直接投資-貨物和服務貿易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量。

上面等式中的外匯儲備增量采用國際收支平衡表的口徑，僅反映由交易產生的外匯儲備變化，剔除了由匯率變動造成的估值效應及儲備資產投資收益；此外在相應時點本文還考慮了央行運用外匯儲備資產對商業銀行注資、與財政部特別國債進行資產置換、商業銀行用美元繳存法定存款準備金等的外匯儲備運用情況對當期外匯儲備增量的影響。境外上市融資的口徑是我國境內企業在香港證交所上市融資的首次發行額與再籌資額之和。計算結果表明，流入我國的熱錢規模相對較小，在熱錢流入規模最大的2009年，也僅有619億美元。而在2011年和2012年，熱錢轉為流出(見圖1)。

外匯管理局自2010年起開始按年發布《跨境資金流動監測報告》，利用殘差法測算波動性較大的跨境資金流動，在剔除項目上扣除了一些穩定、合法合規的貿易投資項目，而將波動較大的跨境資金流動都納入了“熱錢”范疇。報告特別指出扣減后得到的差額不都是純粹套利的、違法違規的或者不可解釋的跨境資金流動，其中包括了我國金融領域的直接投資交易、企業合法的服務貿易活動、合理的進出口賒賬及其他財務運作、個人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產調撥等。雖然外管局使用的公式與本文有所不同，但計算結果比較接近(見圖2)。

相對于房地產市場交易規模，熱錢規模很小

房地產市場交易包括新建商品房交易和二手房交易，總規模很大。2012年全國新建商品房銷售額達到6.45萬億元人民幣，同比增長10%。今年前10個月，全國新建商品房銷售額6.12萬億元，同比增長32.3%；其中，住宅銷售額5.15萬億元，占84.1%，辦公樓銷售額2779億元，占4.5%，商業營業用房銷售額5823億元，占9.5%，其他商品房銷售額1151億元，占1.9%。

二手房交易規模沒有直接的統計數據。我們按照同期發放的個人住房貸款中新建房和再交易房的結構比例推算二手房交易規模，得到商品房交易總額在2009年約為5.9萬億元，2012年達到約7.9萬億元的規模。2013年1~10月，商品房交易總額約為8.0萬億元。由于二手商品房交易貸款難度更大、全款交易比例更高，因此實際二手房交易額占比應高于個人住房貸款中再交易房的占比，即我國商品房交易總額實際應比我們的計算結果更高(見圖3)。

熱錢的投資對象很多，不可能都投入房地產。我們假設50%的熱錢投入商品房交易。按照我們的計算結果，在熱錢流入最多的2009年，流入房地產的熱錢僅占商品房交易總額的3.6%；若按照外匯管理局的熱錢測算結果，在熱錢流入最多的2010年，流入房地產的熱錢也僅占商品房交易總額的3.8%。熱錢占比如此之低，并不能對房價產生較大影響。中國房地產協會商業地產專委會常任副秘書長陳云峰也表示：“(熱錢)大約占房地產吸納資金的5%左右，所以影響不了房地產整個行業。”

熱錢規模與房價變動并不一致

由于沒有完整的全國房價指數序列，我們使用商品房銷售均價的環比漲幅代表房價走勢。從歷史數據看，熱錢規模與房價之間并不存在基本一致的走勢。

2007年四季度，熱錢流入589億美元，但房價出現了環比下降；2012年二季度，熱錢大幅流出1268億美元，但房價仍然上漲。考察2003年一季度到二季度之間的熱錢規模和商品房銷售均價環比漲幅季度數據的相關關系，雖然同階相關系數高達0.49，但熱錢規模與滯后一階、三階的房價環比漲幅相關系數分別為-0.24和-0.40，即當季的熱錢流入對一個季度和三個季度以后的房價負相關，表明熱錢和房價走勢之間并不存在穩定的正向聯系(見圖4)。

不應將房價上漲歸因于熱錢因素

筆者認為，房地產價格過快上漲主要緣于其供需失衡，在于經濟長期增長、社會積累大量財富后的投資投機需求的體現。

人口增長、國民收入增加、城市化發展、國際需求等因素都會提高房地產市場的需求，同時房地產又受稀缺性、壟斷性、基本價值的不確定性等供給因素的制約。最近幾十年來，世界上多數大樓蓋于經濟快速發展的區域。上世紀80年代末，世界上近一半的高樓建設在東京，而到了90年代中期，摩天大樓建設轉移到了上海、北京、廣州。經濟長期增長，社會積累了大量財富，居民住房需求迅速提高，是我國房地產需求迅速增加的真實背景，而經濟長期繁榮、房地產供不應求是房地產投機的根本原因。

而熱錢投資對房地產影響極為有限。

首先，熱錢投資方向很多，包括股票、債券、期貨等多種金融產品，房地產僅是各種投資渠道之一。熱錢投資到房地產上的資金有限，直接購買商品房的更少。

其次，熱錢投資房地產受到嚴格的限制。2006年7月11日，住建部聯合五部委出臺了第一份限制外資進入房地產行業的政策，即171號文件《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，之后對外資進入房地產的限制和監管也從未放松，甚至不斷從嚴。

考慮以上兩點因素，再結合中國房地產市場的巨大體量，可以確切地說，熱錢對房地產市場的影響很小；認為熱錢推高房價，進而把房價上漲歸因于人民幣匯率升值，這個論斷也是站不住腳的。

筆者認為，預言人民幣對外大幅貶值、樓價大跌，也看不到任何依據。

人民幣匯率已接近均衡水平，不會對外大幅貶值。2005年7月21日，中國正式宣布放棄盯住單一美元的浮動匯率制度，轉而實行盯住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率總體趨升。匯改以來，人民幣兌美元名義匯率已累計升值34%。日前中國人民銀行副行長、中國外匯管理局局長易綱在接受新華社記者采訪時表示：“目前人民幣匯率已非常接近均衡水平”。

當前我國經濟增長總體穩定，雖然增速比前些年有所下降，但仍居世界前列。我國的外貿也穩定發展，目前已是全球第一大貿易國。三中全會確定的一整套經濟金融改革方案，將進一步激發我國經濟社會活力，促進我國經濟持續穩定發展，并繼續吸引國際資本投資我國。說國際熱錢會大量外流、人民幣大幅對外貶值，沒有根據。