三中全會公報中，已經確定了國企改革要以市場化為方向，但同時也重申了堅持公有制的主體地位，發揮國有經濟主導作用，不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力。于是乎，市場開始失望，認為國企改革低于預期，似乎大家認為，沒有提及私有化的改革就不是真改革。

國企改革真的低于預期嗎？不！堅持公有制的主體地位，這是中國的社會制度所決定，作為執政黨的改革方案，只能是完善社會主義市場經濟而非全面否定，其實混合所有制的地位已經提高到了前所未有的新高度，在公報中的最新表述是非公有制經濟與公有制經濟都是社會主義市場經濟的重要組成部分，具有同等重要的地位，而要積極發展混合所有制經濟，也就意味著民間資本可以更多參與國企經營。

其次，發揮國有經濟主導作用并不等同于國有企業主導，也不等同于國有企業不需要深化改革、不需要完善現代企業制度，國企存在的弊病需要破解，活力也需要激發。正如全會公報所強調，經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，包括劃清政府與市場的邊界，而國有企業作為政府參與經濟活動的微觀主體，是劃分政府與市場的邊界的關鍵連接點，因此國企改革是促進經濟市場化的關鍵。國企改革事關公平市場環境的建立，進而決定全社會資源市場化配置的最終實現。

最新公布的公報細則《全面深化改革決定》（下稱《決定》）給出了一個堪稱全面市場化的改革方案，其推進完全符合我們此前的預期。我們認為，重要的是平等待遇和混合所有制，私有化未必會帶來效率的提升，但競爭一定會，公平競爭會真正激發活力和創造力，而競爭中性也是TPP等新一代全球投資貿易規則的要件。因此市場化導向是必然趨勢，而作為市場的參與者之一，國企改革也必然會加速推進。我們完全可以期待，第二輪國企改革大幕已經開啟！

具體到改革層面，我們認為應該區分國資改革和國企改革的區別。

國資改革層面

國資改革層面，作為社會主義基本經濟制度的核心力量，公有制經濟的主要表現形式就是國有資產和國有資本，以資本的形式與其他所有制資本混合交叉持股，取長補短、相互促進、共同發展。我們認為，國資改革的核心方向是國有資產資本化，通過資本管理來加強國有資產監管；同時國有資產覆蓋領域的調整和國有資本的有序進退。

正如《決定》所說，要完善國有資產管理體制，我們認為，國資改革的具體路徑是國有資產資本化，國有資本的保值增值以及國資的戰略掌控力、社會公益保障性等。國有資產必須進行分類管理，這是提高國有資產管理效率以及確定合適的國有經濟布局的基本前提。國資合理配置，有進有退，在一些關系國計民生和國家利益的關鍵領域保持控制力，而在其他一般競爭性領域有序退出，在一些戰略新興產業加大投入發揮國資“集中力量好辦事”的引導作用，引領經濟轉型的方向。即便是在國有經濟已經形成絕對優勢的金融、軍工、電力、石化、電信、煤炭、民航和航運等領域，也可以進行產權多元化，將部分股權轉讓給民資或外資，打破壟斷，搭上市場效率的便車。

實際上，例如鐵道部這計劃經濟最堅實的堡壘也已經被攻破，從政府的一個部門變為一家企業。更為重要的是，近期公布的鐵路投融資體制改革方案要求，支線鐵路、城際鐵路、資源開發性鐵路的所有權、經營權率先向社會資本開放，引導社會資本投資既有干線鐵路。未來的城市化過程中，類似的也會引導民間資本進入基礎設施建設、城市運營和公共服務等領域。實踐中，以BT、BOT、BDOT為代表的市場化模式正在成為主流，推廣難度也較低。

無數的案例證明，私有化并不一定會帶來效率的提升，但競爭一定會。比如在電信行業，三大電信運營商被新興的輕型運營商OTT例如騰訊等圍追堵截。所以競爭性的混合產權制度安排是產生鯰魚效應的一種手段。而資本市場規則的改進和銀行體系的市場化會構成外在壓力，促進國有企業治理結構的優化。

除此之外，還必須同時強化國資收益的社會保障和財政支撐功能，發揮更多社會性作用。例如，以貨幣形式存在的國企分紅和退出得到的資本，應全部劃至全國社保管理機構以充實養老基金，再以財務投資形式重新回籠到資本市場進行保值增值，為消化未來國民養老的隱性負債提供支持，即實現國有資本積累成果的全民共享。近期有觀點質疑央企利潤上繳比例提高到30%可能會對相關企業盈利產生壓制，我們的理解恰恰相反，這里上繳公共財政的是國有資本運營的收益，而非直接收取企業經營利潤，相當于國資股份從企業拿到的分紅利潤用于社會保障，這也就要求國資運營進一步提高效率，實現國資保值增值，社保基金就是典型的運作案例。

國企改革層面

國企改革層面，國有企業是市場經濟的參與主體之一，已經成為整個市場中重要的一環，企業的天生職責就是追求利潤和股東回報最大化。因此，對于國企的改革必須以推進市場化、參與公平競爭、激發競爭活力為方向。

國企改革的具體實現路徑是完善現代企業制度，參與公平市場化競爭、提高效率、激發活力。具體內容包括：將所有權和經營權分離，進一步完善公司治理結構、建立激勵約束機制（經營層股權激勵和問責機制）、引入外部競爭（壟斷行業放開民資發揮鯰魚效應）等四個方向，從而提高國企經營效益和競爭活力。

完善公司治理結構方面，當前國有企業治理結構不合理現象普遍存在，最主要凸顯在領導集權、運作不協調等方面。我們認為，國企改革的第一步需要內伸性調整，即制定合理、有效的制衡型治理結構，扁平化的管理體系以及管理層領導治理能力的專業化，同時，可以引進職業經理人的管理方式，充分發揮國有企業資源整合能力。

產權多元化的核心實現路徑就是引進戰略投資者，允許民間資本參與到國企改革之中。國有企業在較長的歷史中遺留的問題并不能在一朝一夕間通過內部的調整實現跨越，而我們認為更有效的途徑是通過外部的沖擊進行多元化的管理，而產權多元化、引進戰略投資者或是實現這一方式最快捷的途徑。近期，我國國有企業也有陸續出現引進戰略投資者的苗頭。

完善內部激勵約束機制，這也是國企改革的重點。以往國有企業運營的弊病更多在于激勵機制的不到位，即使有一定的激勵仍不能充分發揮國有企業的優勢，而國有企業內部對于經營業績以“達標”、“過線”為基準的經營理念，也是阻礙發展最大的屏障。因此，我們認為，國有企業從管理層開始，包括底層員工都需合理的考核、薪酬機制，國企管理層、普通員工終身制需要被打破，收入分配更需根據業績考核進行衡量，同時，在保證國有企業基本增長的前提下，通過有效激勵機制加大鼓勵企業超越經營目標。

打破壟斷，引入外部競爭，發揮民企的鯰魚效應。我們認為，改革的核心在于激發活力，因此，以市場化的方式帶動起國有企業發展的積極性，才是國有企業改革真正的目的。對于資源集中的行業，應有效打破一體化的壟斷，產生競爭，帶動產業積極性，同時，也或可適度引入民資，讓原本安逸的國有企業有危機感，有效激發產業發展的動力。我們以電力行業為例，在2002年，電力行業進行了廠網分離，通過發電端的拆分，帶動了發電市場的競爭，以國家五大發電集團為核心，并催生出眾多電力事業民營企業，從而有效提高了我國發電能力以及多元化發電的方式。

回到資本市場，我們認為，國企改革依然會是一個漸進的過程，而改革的成效也是漸顯的，相關上市公司短期可能難以有快速的業績提升，對于一些過去占有大量社會資源的壟斷性國企而言，甚至可能初期是被集中改革的對象，但我們毫不懷疑改革最終將帶來效率的提升。