上周日，以安倍晉三為首的日本自民黨在參議院以壓倒性優勢取得選舉勝利的消息并未提振日本股市走高，這與在2013年1月11日，當時接掌政權不到兩周的安倍晉三宣布的規模超過20萬億日元的“緊急經濟對策”(以及隨后的幾項政策)助推日股一路飆升的情形形成鮮明對比。

安倍政權鞏固之后，民眾期待新一輪結構改革的到來，那么接下來日股是否還能贏來新一輪牛市嗎？

牛股如何煉成

“安倍經濟學倡導的寬松貨幣政策導致日元貶值，而日元貶值利好日本出口導向型的經濟市場，股市因此得到了提振。”野村證券日本首席策略師田村浩道(HiromichiTamura)在接受《第一財經日報》采訪時這樣解釋日股和日元貶值之間的關系。

但在其他分析師看來，這條邏輯鏈可能并不完備。

從2008年至安倍晉三上臺前，日元匯率一度由115日元兌1美元的低點升值到了76日元兌換1美元的高點，最高升值幅度達到了50%以上。只要持有利率極低的日本銀行存款和國債，就能享有日元升值帶來的收益。在此背景之下，日本的國民和企業不愿意貸款，銀行也沒有放貸的動力，飽受通貨緊縮困擾多年的日本經濟更是難以走出近20年的衰退。

安倍晉三極度寬松的貨幣政策正在試圖打破這一僵局。由于日元的貶值以及長期利率的走低，日本國民開始愿意進入房地產及股市投資；政府和企業也可以利用低成本的資金進行投資和改革，以增加公司的利潤。資產價格也會在社會信貸需求的快速增加后被推高。

因此，如果將時間軸拉長至2008年，就會發現，與其說是日元貶值促進了日本的外貿出口，還不如說相對低位的利率水平釋放了原先被抑制的信貸需求，資產價格也隨著水漲船高。

另一個因素也可能助推了日本股市的高漲。在近期日本貿易逆差持續擴大的情況下，日本的經常賬戶卻在今年一、二季度重新回到了順差，三菱東京日聯銀行首席金融市場分析師李劉陽認為，這主要得益于投資收益的增加。“由于日元的貶值，海外投資收益在轉移回日本國內時所體現出的每股收益就有所增加，而這些跨國公司在日經指數中又是權重很大的股票，這很大程度上造就了日股的牛市。”李劉陽對本報表示。

誠然，日元貶值有利于日本企業增加出口，但對于股市的影響可能沒有普遍想象的大。實際上，目前出口在日本經濟總產出中的所占比重在11%~13%之間，這一比例與歐元區相當，比美國的10%高不了多少。此外，由于核電危機導致了日本能源進口大增，日元貶值會使進口品價格快速上漲，企業成本增加、利潤減少。因此從外貿方面理解安倍經濟學可能是“押錯了寶”。

不過，不論日元貶值是通過刺激信貸需求、增加海外投資收入以及提振外貿出口中的哪一個影響了日本股市，安倍經濟學都是日本股市“牛起來”的最大貢獻者。

“去年11月，投資者們還在說‘日本股票很便宜，但是并沒有理由去買’。當時的問題是日本央行和日本政府并無有效的政策去結束日元的升值預期，并且遏制通貨緊縮。”田村浩道對本報說，“在安倍經濟學的刺激下，投資者開始預期這些問題將會被解決，這是日本股市到目前為止仍在走高的主要原因。”

然而，借著安倍經濟學這股東風，日股的牛市還能走多遠呢？

改革仍是關鍵

“一旦大家不那么青睞日本，可以預計(日元與日股的)關聯性將減弱，那么企業就必須提高獲利能力和營收增長，因為只靠日元貶值還不夠。”摩根大通資產管理的策略師DanMorris表示。

5月23日，日經225指數經歷了一輪暴跌，日本10年期國債收益率也觸及一年來的最高水平，并在此后多次出現“黑色行情”。雖不能說日本股市從此將一蹶不振，至少也顯示出投資者此前對日股的期待已經超出了安倍經濟學可以解釋的正常范圍，從而做出了鎖定利潤，調整投資策略的舉動。

長期來看，日本企業也必須提高獲利能力。以MSCI指數來看，日本股東權益報酬率(ROE)僅有8%，是美股的一半，歐股則有12%。而調查顯示，長期投資人對其他發達市場的信心更高于日本。霸菱資產管理訪問的養老基金經理人中，有14%受訪者認為未來十年美股最具上漲潛力，有4%受訪者認為是歐股，卻沒有一位受訪者選擇日股。

“由于結構性的限制，日本企業在產品創新和生產力上的表現大不如前，曾經在技術上領先的地位也正在受到威脅，日股要想長期走向保持牛市，日本企業就必須如國家一樣，開始改革。”李劉陽對本報說。

慶幸的是，在產業政策方面，安倍晉三也提出了相應的對策。他主張恢復產業咨詢會議，設立產業競爭力會議，以支持尖端領域的研發及設備投資；同時，放松日本經濟領域里的各種控制，以實現“企業產業自由化”。

上周日，以安倍晉三為首的日本自民黨在參議院以壓倒性優勢取得選舉勝利。安倍晉三在周一表示，這是選民對他的寬松貨幣政策、大規模政府投資和去監管改革行動的支持，并表示他將繼續實施這些促增長政策，包括降低資本投資稅。

雖然最后一個阻礙日本政府實施改革的不確定因素看似已經消除，但安倍晉三的第三支箭已在弦上，其意識形態根源也開始令一些人感到不安。他們認為，在得到強大民意授權之后，安倍晉三將放手推進民族主義的議程。