目前，離岸市場上人民幣的來源主要靠人民幣進口結算，但向內地回流渠道卻已經明顯多樣化，包括人民幣出口結算、人民幣FDI、三類機構投資于境內銀行間債券市場、RQFII等。這就形成了一個回流內地容易但流入到離岸市場相對困難的“不對稱”政策環境。一年以前，由于人民幣進口結算增長勢頭還很猛，而幾種回流渠道剛剛開始建立，人民幣離岸市場流動性得以快速增長。但是，隨著近來人民幣進口結算的減速，“不對稱”的政策環境就成為了離岸市場發展停滯的原因之一。

今年10月底開始，隨著臺灣的人民幣清算體系的建立和其他政策的明朗化，臺灣的人民幣離岸業務估計會有長足的發展。據調查，出于資產分散化和人民幣對臺幣長期升值的預期，40%的臺灣居民有意向開人民幣存款賬戶。與香港居民相比，目前臺灣居民（尤其是高端銀行客戶）對人民幣的需求量將更大。我們的分析員估計，從需求面上來看，臺灣的人民幣存款可能在不遠的將來增長到2000億元人民幣（目前香港的人民幣存款為5600億元）。許多原來在香港開了人民幣賬戶的臺灣居民和企業很可能將香港的人民幣存款轉移到臺灣。如果離岸市場沒有新的引入人民幣流動性的機制，香港的人民幣流動性就可能進一步萎縮，離岸市場的人民幣利率也可能被進一步推高。

我們建議，應該通過一系列放松對人民幣跨境流動管制的改革措施，包括允許境外參加行在境內銀行間市場融得短、中、長期人民幣資金并匯出境外，來推動人民幣離岸市場發展。具體建議如下：

1）允許境外參加行通過境內代理行（中銀香港通過中銀母行）從境內銀行間市場拆借人民幣，并匯出境外。應該免去對此項交易的真實貿易背景的要求。短期內可以沿用目前銀行間拆借不超過代理行存款1%的規定，以后可以逐步將限制放寬到提高到2%或以上。另外，應該將拆借的期限上限從一個月提高到6個月、12個月。

2)對已經獲得向境內銀行間債券市場投資額度的參加行，允許這些機構用持有的境內債券進行債券質押式回購交易，從而使這些參加行能獲得額外的人民幣流動性，并匯出境外，以增加境外離岸市場的流動性。

3)對持有點心債的境外參加行，允許其用點心債到境內銀行間市場質押式回購交易，并允許將借入的人民幣資金匯出境外，以提升境外的人民幣流動性。PBOC、HKMA、中債登、CMU、CFETS等機構應該就允許跨境質押回購做法律和技術上的安排。

4）允許境外參加行在境內銀行間債券市場發行大額可轉讓存單（CD），并允許將融得的人民幣匯出境外。CD業務在國內還沒有啟動，但可以從境外參加行開始試點，因為這些機構已經有在香港發行和交易人民幣CD的經驗。開始階段，可以采用一定的審批程序來控制規模。

5）允許境外參加行在境內銀行間債券市場發行熊貓債，并允許將融得的人民幣匯出境外。設置一定的審批程序來控制規模和速度。

6）提高香港居民個人按CNY匯價兌換人民幣的額度，比如可從每天2萬元提高到10萬元。

7）允許境內個人和企業向境外匯出與美元額度相應的人民幣。如個人每年可匯出5萬美元，就應該包括允許其匯出32萬元人民幣（當天匯率×5萬美元）。如企業已經獲批可匯出100萬美元，就應該允許其匯出630萬元人民幣。

8）內地、臺灣和香港在政策協調中，希望確保臺灣對本地人民幣與其他離岸市場之間的跨境內流動不受管制。這有助于保證離岸市場的人民幣定價效率，另外，在香港獲得更多的流動性輸入渠道之后，可以將部分人民幣有效地分流到臺灣和其他離岸市場。

總體來說，我們認為上述改革的條件正在趨于成熟，即一旦這些新的跨境人民幣業務渠道被打通，將會有效地引導更多的流動性進入離岸市場。具體來說，香港的人民幣利率已經開始與內地趨同，在某些時點香港的某些產品的人民幣利率會高于內地，構成了上述資本項下人民幣流入離岸市場的動機。另外，香港之外的人民幣離岸市場普遍抱怨缺乏流動性，也有向香港拆借人民幣的需求。其中，臺灣對人民幣的新增需求將是一個推動改革的契機。此外，由于人民幣貶值，CCS成本下降，第三方使用人民幣的需求也在上升。

我們同時認為，上述改革對金融和貨幣政策的沖擊和影響是可控的。在人民幣匯率基本均衡和境內外人民幣利率基本趨同的前提下，人民幣跨境流動應該是比較穩步的，突然出現明顯沖擊境內銀行間利率的大規模流動的可能性很小。參加行即使在幾個月內用足1%的拆借額度，也就是8000億元人民幣，是內地M2的1%。在此規模之內的流動性的減少是可以用貨幣政策工具來對沖的。此外，改革初期，境外參加行在境內通過發行CD、熊貓債方式的融資活動都將受到一定審批程序的控制，不必要過度擔心跨境人民幣流動的失控。

上述改革有重要的和長期的意義。資本項開放是改革目標，但不能長期停留在概念化的討論上，一定要從某些地方起步。我們認為，以上建議的措施就是有實際業務需求支持、風險可控的改革起點。對離岸市場來說，這些改革將是“久旱逢甘露”，將明顯提升流動性，有助于更多金融產品的推出，更好地滿足全世界對人民幣投資的需求，也會幫助貿易結算的進一步擴展，將人民幣離岸市場的發展提升到一個新的階段。