就在人們以為歐洲經濟最壞的時期已經過去之時，歐洲債務危機再次以迅雷不及掩耳之勢襲來，歐債危機正在步入全面升級的“下半場”。歐債危機全面升級的有三大標志：一是希臘退出歐元區倒計時；二是西班牙將轉向全面救助；三是歐洲面臨新一輪降級潮。

我們先來看希臘的狀況。當下“三駕馬車”在希臘進行全面考察，結果很可能是“兇多吉少”。正如希臘總理薩馬拉斯感慨的那樣，希臘似乎處于類似美國在上世紀30年代經歷的“大蕭條”境況。曠日持久的經濟衰退，加之持續飆升的借貸成本，使得像希臘這樣的重債國，要達成歐盟統一設定的財政和改革目標越發困難，2012年，希臘經濟衰退程度仍將超過7%。更重要的是，在核心國與邊緣國、債務國與債權國長達兩年半的博弈與角力中，人們已經越來越失去耐性。尤其是在歐洲經濟普遍衰退的情況下，讓其他國家的納稅人慷慨地向希臘輸血幾乎不再可能。等待希臘的也許就有兩條路，要么繼續將僵局持續下去，要么選擇債務違約，甚至退出歐元區。而眼下希臘已經無米下鍋，財政運轉難以為繼。根據希臘財政部預計，希臘現金儲備不超過20億歐元，預計只能夠支撐該國正常運營至9月，而8月份還有39億歐元的國債到期，留給希臘新政府談判的時間窗口所剩無幾。

第二大標志是西班牙將轉向全面救助。西班牙國債收益率飆升，政府融資成本高企，銀行業危機已經威脅到公共財政的健康狀況。今年以來，西班牙壞賬率持續飆升，5月該國銀行業壞賬占未償付貸款總量的比例升至8.95%，創1994年以來新高，壞賬總額高達1558.4億歐元。隨著局勢的進一步惡化，西班牙10年期國債收益率一度突破7.5%，使其舉債成本達到高危險水平。

而下一步西班牙私人債務和地方債務也可能成為風險的傳導鏈。事實上，在西班牙，大部分的有毒資產由私人部門持有。據歐洲統計局的數字，包括家庭和非金融企業部門的私人部門債務水平在2010年底達到GDP的227.3%，是公共債務的4倍。而地方債務也可能成為下一個隱性炸彈。數據顯示，截至2011年9月，地方債務已經從2010年的1440億美元漲至1760億美元，漲幅22%。有西班牙經濟學家指出，還可能有數百億美元的“隱藏”地方債尚未發現。這些隱藏債務大部分是未付賬款，并未計入西班牙政府的總債務之中。

西班牙債務飆升是希臘債務置換的后遺癥，它是最可能走上希臘債務重組老路的國家，盡管歐盟已經同意加大“防火墻”規模至7000億歐元以及承諾推出上限達1000億歐元的救助計劃，但在應對歐債危機“傳染效應”繼續擴大方面遠遠不夠。由政府舉債為銀行業融資的模式難以為繼，銀行業和主權債融資接近癱瘓，這種雙向的惡性循環必定讓西班牙轉向全面救助。

如果在救助西班牙問題上如同在希臘問題上糾纏不清，半推半就，那么西班牙債務“火藥桶”就隨時有被引爆的可能。由于歐洲各國之間相互持有債務，一旦西班牙點燃大火，與之關系密切的英、法、德、意等國都很難幸免。英、法和德是“歐豬五國”最主要的債權人，持有的債務總量占五國債務總量的一半左右，意大利、葡萄牙等重債國會受到牽連，歐債危機的“火燒連營”之勢恐怕難以幸免。

一旦局勢失控，那么歐洲就不可避免地遭遇新一輪降級潮的空襲，把德、法等核心國也拉下水。穆迪已將德國、荷蘭和盧森堡這三個具有最高“AAA”主權信用評級的歐元區國家的評級展望由“穩定”下調至“負面”，隨后德國國債收益率與意、西齊升，這進一步增加了市場對危機擴散至歐元區核心國家的擔憂。

由于德、法兩國遭到穆迪的降級警告，這將對EFSF的救助機制產生重大沖擊。按照目前的救助框架，德國在7800億歐元的EFSF中所占份額達到29%，法國1580億歐元擔保也占到20%左右，歐洲金融穩定基金將喪失很大的信貸能力，甚至可能導致EFSF救助機制破產，全球市場恐慌情緒將會大爆發。這對已經陷入債務危機中不能自拔的歐元區來說，無異于一場更大的災難。