過去10年的很多時候，我們的1年期儲蓄利率都低于年度的通脹水平。這樣一個“負利率”的時代，被不少經濟界和投資界人士認作是，中國這一輪房地產大漲價、投資大躍進的政策始因，甚至是最大的原因。

但伴隨著中國經濟的快速下滑，通脹水平的明顯下降，我們或許有望迎來一個“正利率”的時代，至少一些有見地的機構這么認為。如果這是真的，正利率時代對于股市投資者而言，意味著什么？

資產價格將被壓制

星石投資是業內少數明確提出“正利率時代”到來的機構。其首席策略師楊玲表示，據星石測算，自6月份起隨著翹尾因素的明顯降低，總需求的不斷收縮，下半年CPI可能會延續迅速下降趨勢。長達兩年的負利率時代也終于宣告結束，

“長期看，正利率時代悄悄來臨意味著投機時代的尾聲。過去幾年，由于實際利率為負，通過不斷放大杠桿，瘋狂炒作各類資產能獲得難以置信的高收益。炒房子、炒黃金、炒藝術品、炒紅酒白酒、炒大蒜……杠桿越大，財富積累越快。但是一旦負利率時代終結，高杠桿率的投機行為會承受正利率風險。曾經暴漲的資產價格將受到壓制。”

一句話，這是一新的時代，資產投機者的夢魘時代，價值投資者的復興時代。

經濟轉型的需要

那么是什么導致負利率時代終結，正利率時代的開啟呢？過去那些政策、企業、市場的環境突然不存在了嗎？中國巨大的流動性會向何處去呢？

星石對此的解讀是，原有的模式已運行至頂峰。“過去高通脹的負利率時期，中國資產泡沫被漸漸吹起，同時國內杠桿率在這個過程中也被拉升得很高。目前國內的M2/GDP已經達到了1.8倍，是美國的3倍，這幾乎高居全球之冠。因此，在未來的二三年內，國內將處于一個去杠桿化的進程，盤踞高位多時的資產價格將緩慢回落。”

而鑒于資產杠桿消化的過程會比較長，星石順勢預期可能正利率的延長時代會較長。

類似的看法，在公募基金中也有一定市場。包括銀華、匯豐晉信等基金在2季報中或明或暗的表示，中國經濟的結構性轉型路途遙遠，過程曲折，因此要提防經濟下滑的深度。

通脹幽靈的陰影

那么關于通脹幽靈呢？

事實上，這可能是目前市場宏觀討論的核心問題。

不少基金經理認為，鑒于中國人口紅利的接近尾聲，中國通脹問題正在前所未有的凸顯出來。有關部門抓住今年時機，不遺余力的推動資源價格調整的目標，似乎也正是為了推動經濟增長的資源使用集約化，緩解未來的資源瓶頸，因此，近年內，中國的通脹水平恐怕不會太低。縱觀基金2季報就可以發現，確實有相當比例的機構認同這個看法。

而星石的看法是，恰恰是因為目前資源和人力價格壓力較大，因此，政策制定者對于貨幣政策的態度會空前審慎。在資產泡沫沒有消化完畢之前，央行重新開閘大放貨幣的概率也不大。因此，正利率時期有望維持。因此，中國經濟的長期發展才會更樂觀。

正利率或負利率，或許就是下半年的關鍵抉擇。