昨日央行宣布下調金融機構人民幣存貸款基準利率0.25個百分點，這是央行在兩次降準后的再次出手，也是三年半以來的首次降息。

當前，貨幣政策預調微調的方向正在逐步轉向寬松，此次降息正體現了宏觀政策的用力方向。作為短期調控手段，此次降息很有必要，但僅靠降息尚難解決貨幣信貸的主要矛盾。貨幣信貸的主要矛盾在于結構，而非總量，貨幣活性的逐步降低已經成為掣肘貨幣政策充分發揮作用的關鍵因素，如何通過貨幣工具的創新化解結構性矛盾至關重要。

前兩次降準主要針對外匯占款等外源性流動性對基礎貨幣的沖擊作用，盡管貨幣政策放松理論上有助于緩解企業資金壓力，刺激內需，但如果從基礎貨幣到貨幣的派生過程被多因素限制，需求端不振，貨幣政策傳導也會大打折扣。

今年以來，M1-M2剪刀差持續擴大，貨幣結構出現明顯異動。4月份M2、M1同比增長12.8%和3.1%，增速環比下降0.6和1.3個百分點，M1-M2負剪刀差繼續擴大0.7個百分點，至-9.7個百分點，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續上升并且存款定期化加劇，貨幣活性進一步降低。

與以往不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據主導，需求不足已經成為信貸增長的最大掣肘。狹義貨幣量M1增速自2010年以來持續走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個位數，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平。

同時，信貸貸款結構也顯示，在總量收縮的背景下，信貸規模增長主要靠短期票據實現擴張。相比之下，中長期貸款占比則繼續大幅下滑。

中長期貸款占比大幅下降與企業對未來增長預期悲觀，長期投資需求下滑以及銀行中長期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關。另外，金融機構存貸差持續下滑，對銀行息差和資產質量構成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，也制約了銀行信貸投放的能力。

從未來形勢看，貨幣乘數以及外匯占款的平臺式下降很可能使M2增速繼續下降，整體流動性供應增速也會呈現趨勢性下降的態勢，然而，政策大規模放松決不允許。當前通貨膨脹壓力猶存，產能過剩風險積聚，房地產市場反彈蠢蠢欲動之時，政策的調控必須考慮節奏和力度，宏觀經濟環境并不支持貨幣政策加大降息力度。

未來，貨幣政策需要著眼于兩個矛盾：一是總量和結構的矛盾；二是供給和需求的矛盾，因此，政策必須創新。除了可考慮放松商業銀行的存貸比，降低超儲率以提高貨幣乘數之外，央行可以適當放寬貸款利率下浮限制，擴大波動幅度，貸款利率下浮不僅有益于降低企業融資成本，改善盈利預期，也有助于推進利率市場化進程。

此外，由于信貸投放在不同經濟主體之間并不均衡，中小企業信貸獲取難度明顯大于大型企業。如何降低中小企業信貸融資成本已成當務之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經濟領域的薄弱環節，特別是中小企業給予更大力度的支持。

根本而言，貨幣政策需要配合長期投資需求的啟動，只有微觀主體的活躍性得到提高，貨幣活性才能提高，經濟活躍性才能根本性的改善。