2011年下半年，歐洲的主權債務危機不斷惡化。到第四季度，重債國融資成本居高不下，歐洲主要股指幾乎跌穿金融危機以來的最低點，金融體系一度瀕臨崩潰的邊緣。

由于歐洲中央銀行祭出兩輪LTRO（長期再融資操作），為超過800家銀行提供了約1萬億歐元的低息貸款，暫時平息了歐洲的緊張局勢。

市場原本以為今年上半年是歐洲最難度過的時期，因為歐洲將迎來償債高峰期，但隨著希臘獲援后艱難度過3月20日的“生死線”，同時西班牙和意大利等重債國融資成本較去年高峰時期企穩回落，歐洲有驚無險地跨過了第一季度。

歐盟25個成員國（除英國與捷克）在3月初正式簽署了歐盟財政契約，向財政一體化邁出了重要一步；歐盟也終于同意合并歐洲金融穩定工具（EFSF）和歐洲穩定機制（ESM），并將資金規模擴容至7000億歐元；再加上經濟景氣出現企穩跡象，市場普遍認為歐洲的警報已經解除，意大利新總理蒙蒂甚至公開宣稱歐債危機已經“接近尾聲”。

然而，短暫的蜜月在第二季度便宣告結束。

先是西班牙的主權債務評級被標普大幅下調，導致融資成本再次大幅飆升，其長期國債收益率一度突破7%的心理關口，主權CDS息差也首次突破500個基點，創歷史新高。隨后希臘和法國的大選局勢導致歐洲主要股指大幅下跌，其中希臘股市暴跌7%，創20年來新低。緊張的局勢讓市場越發擔心，歐債危機不僅遠未解決，而且有可能再度惡化。

衰退陰云

從最新公布的數據看，歐元區經濟下行風險加大，衰退陰云重新籠罩歐洲市場。自去年第四季度以來，歐元區的綜合PMI（采購經理人指數）一直位于50的榮枯線以下，4月份制造業PMI更是降至45.9，創2009年4月以來的新低。就連德國4月份的制造業PMI也下滑至46.2的低點。整個歐元區，除奧地利和愛爾蘭保持微弱的擴張趨勢以外，其他國家均趨于收縮。受此影響，歐盟委員會已將2012年歐元區GDP增長率由去年估計的增長0.8%下調到萎縮0.1%。市場普遍擔憂，疲軟的實體經濟將給歐債危機帶來更多風險。

首先，經濟增長乏力嚴重拖累了重債國的減赤進程。這一點集中體現在近期的西班牙和希臘危機上。據歐盟統計，西班牙今年第一季度GDP下滑0.3%，正式陷入二次衰退。希臘2011年GDP萎縮幅度高達6.9%，預計2012年仍將連續第五年衰退。實體經濟的惡化直接妨礙了兩國政府的減赤進程。2011年兩國財政赤字占GDP的比率均高達8.5%，分別比原定目標高出2和0.9個百分點，距歐盟3%的標準更是相去甚遠。而由于經濟前景堪憂，兩國無法完成減赤目標已基本成為市場共識，甚至連西班牙新任首相拉霍伊也于近日首度承認難以完成之前承諾的減赤目標。

其次，實體經濟下滑降低了銀行的資產質量和盈利能力，使歐洲銀行業風險進一步加劇。西班牙銀行業可能會成為新的導火索。市場普遍擔憂，由于經濟短期內不太可能強勁復蘇，該國銀行業可能需要更多資本，4月初西班牙央行行長奧多涅斯的表態以及西班牙第三大銀行Bankia將部分國有化的新聞進一步加深了這種擔憂。此前西班牙政府曾堅稱本國銀行不需要救助，此番態度轉變使市場對銀行業的恐慌進一步加劇。根據現行規定，歐洲援助基金僅可以向政府放貸，而不能向銀行直接提供貸款。這意味著像西班牙這樣的國家必須背負大量新債，從而惡化主權債務危機。正是出于這種擔憂，標普于近日下調了西班牙主權債務和11家西班牙銀行的信用評級，并將另外3家銀行的前景展望下調為負面。

第三，經濟不景氣導致失業率飆升，社會風險持續發酵。據歐盟統計，截至3月份，歐元區失業人口總數為1736萬，與2月份相比增加16.9萬人。在所有成員國中，失業率最高的仍是西班牙與希臘，分別達到24.1%和21.7%，其中青年失業率更是高達51.1%和51.2%，這比美國大蕭條時期的失業問題還要嚴重。失業率上升一方面可能導致抵押貸款違約率上升，惡化銀行業風險，另一方面加劇了民眾的憤怒情緒，可能引發社會動蕩。西班牙近三個月已發生兩次全國規模的抗議示威活動，希臘首都雅典更是在2月份爆發了大規模騷亂。

第四，政治不穩定因素增加，掣肘歐債危機的治理。由于經濟持續低迷，反對財政緊縮的聲音日益升溫，這嚴重損害了各國政府的穩定性和執行力，重債國的政治亂局和核心國的政權更迭可能會引發新的市場恐慌。近期希臘和法國的大選集中體現了這一問題。在重債國希臘，支持緊縮的新民主黨和泛希臘社會主義運動黨陣營未能獲得議會的多數席位，導致目前新政府依舊難產。而在核心國法國，支持緊縮的現任總統薩科齊輸給了對緊縮持謹慎態度的社會黨候選人奧朗德。薩科齊成了31年來首位連任失敗的法國總統，同時也是第11個因歐債危機下臺的歐洲領導人。

短期動蕩

短期來看，歐債危機的緊張局勢依舊難以緩解，市場可能會持續動蕩。

從表面上看，希臘的問題最為棘手。今年第一季度，希臘在完成國內緊縮方案協商以及與私人債權人的換債協議后，成功獲得歐盟的第二輪救助資金。然而，近期的希臘大選卻使市場重新陷入恐慌。在這場被歐洲媒體稱作“決定歐元命運”的選舉中，支持緊縮和留在歐元區的新民主黨和泛希臘社會主義運動黨陣營未能獲得議會的多數席位，直接導致獲得最多選票（18.9%）的新民主黨未能于規定期限內完成組閣。接下來，組閣權將依次交給左翼聯盟（16.8%）和泛希臘社會主義運動黨（13.4%），而不出意外的話，組閣依舊無法順利進行，希臘將被迫于6月份重新舉行議會選舉。目前來看，新一輪選舉的結果依然無法確定，這讓市場對希臘的前景“非常擔憂”，恐慌的市場情緒將推高希臘的融資成本。由于新政府必須在6月底的最后期限之前通過一項至少115億歐元的緊縮方案，因此，希臘問題很可能會在年中集中爆發，希臘無序違約和退出歐元區的可能性顯著上升。經濟學家魯比尼認為，希臘可能最快于明年退出歐元區。而一旦希臘退出歐元區，市場必將陷入劇烈震蕩。

實際上，西班牙才是決定歐洲前途命運的關鍵。無論希臘的狀況如何惡化，都難以產生系統性的風險，因為希臘只是一個小國，西班牙則完全不同。2012年西班牙到期債務規模高達1479億歐元，約相當于希臘、愛爾蘭和葡萄牙債務總和的兩倍，其中7月（202億歐元）和10月（283億歐元）是兩個償債高峰期，短期之內西班牙申請援助的可能性并不大，因為西班牙銀行是第二輪LTRO的最大受益者，歐央行可能會進一步采取干預措施，為西班牙人贏得時間。但西班牙的形勢到底有多么嚴峻，人們尚難以做出準確的判斷。和其他“歐豬國家”不同，西班牙在歐債危機爆發之前，財政赤字規模并不大，而且一向以穩健的銀行監管制度著稱。西班牙的問題主要是由于房地產泡沫崩潰，給銀行體系帶來巨額的壞賬。隨著擁有國內10%存款的Bankia銀行向政府求助，市場可能會對西班牙銀行業產生新的恐慌，由此造成的金融市場拋售和銀行擠兌風險不容忽視。自爆出國有化傳聞以來，Bankia銀行的股票三天之內已累計下跌15%，創上市以來最低價，其他西班牙銀行股的跌幅也基本在4%以上。

另一個不確定性是法國政權更迭所帶來的影響。敗選的薩科齊曾是默克爾推動緊縮的堅定盟友，被市場稱為“默科齊”組合。相比之下，新當選的奧朗德以強調增長著稱，他的上臺將主要從三方面影響歐元區的政策走向：首先，他有可能促使法國和歐元區推出財政刺激措施；其次，他支持歐央行在主權債務市場上發揮最后貸款人角色；第三，他要求修改歐盟財政契約，在其中加入增長條款。

這無疑將與德國產生嚴重分歧。雖然默克爾對奧朗德的上臺表示歡迎，并積極促成協商，但兩人協商的結果仍不確定。如果法國和歐元區在緊縮政策方面的立場出現松動，市場可能會對其財政紀律的承諾產生質疑，進而引發金融市場的進一步拋售。就法國來說，這可能會影響其信用評級，而這一直是法國保持低融資成本的關鍵。

從根本上看，歐洲已經陷入財政緊縮和經濟增長的兩難局面。如果不繼續推行緊縮，市場會認為政府減赤不力，而如果進一步推行緊縮，市場又會擔心實體經濟陷入衰退。近期的經濟下滑還將進一步加劇信貸緊縮的風險。一方面，可能會有更多的問題銀行因不堪重負而倒下，另一方面，相對健康的銀行的放貸意愿也會進一步減弱。

財政緊縮和信貸緊縮交織在一起，便構成了斯蒂格利茨所說的“致命組合”。總體來看，歐洲經濟難逃衰退的厄運，歐債危機的再度惡化只是時間問題。