前一段時間，人民幣匯率一度持續貶值。許多外國學者認為，由于中國經濟形勢惡化，市場產生了人民幣貶值預期。正是這種貶值預期導致了人民幣的實際貶值。這種看法并非全然不對，但卻是脫離中國匯率形成機制的空泛之論。

我認為，本次人民幣貶值的原因可概括如下：貿易項下人民幣結算的開放使得香港離岸人民幣（CNH）外匯市場得以與大陸在岸人民幣（CNY）外匯市場并存。由于同時存在兩個人民幣外匯市場和兩個人民幣匯率，且資金可以相對自由地跨境流動，套利活動（carrytrade）和套匯活動得以大行其道。由于國際金融環境的變化，CNH和CNY匯差發生逆轉。而匯差的逆轉又導致套匯方向的逆轉和套利由建倉到平倉的逆轉。最近CNY的貶值主要是套匯和套利活動發生方向性變化的結果。建立在這種分析的基礎上，筆者認為央行應該減少對外匯市場的干預，擴大匯率雙向浮動的范圍。與此同時，央行應該暫停以“人民幣國際化”的名義，進一步放松對跨境資本自由流動的限制。事實上，“央行宣布4月16日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由過去的千分之五擴大至百分之一”就是一個積極的改變。

“人民幣國際化”助長了套利套匯

CNH匯率是由套利和套匯兩種方向相反的作用力的合力所決定的。作為分析的出發點，假設在初始期，大陸利息率高于香港0.5個百分點、香港利息率為0；CNH和CNY的即期匯率都是6.4；CNH和CNY遠期市場年升值預期是0。在上述條件下，投資者從事套利活動是穩賺不賠。設投資者借入一年期的美元，在CNH市場賣美元、買人民幣并將人民幣存入大陸銀行，同時買入一年期的美元遠期合同。一年后，投資者手中的1美元就變成了6.432元人民幣。根據遠期合同按6.4的匯率，可換回1.005美元，償還銀行借款后，投資者得到0.5%的收益。在其他情況給定的條件下，套利活動的發生將導致香港外匯市場上對CNH需求的增加、CNH升值（美元對人民幣貶值）。由于假設初始期CNH遠期升值預期為零，即期CNH的升值意味著CNH即期匯率已高于其遠期匯率。套利活動的出現必然使CNH匯率上升。假設由于中央銀行的干預，CNY匯率始終保持在6.4的水平上。這樣，CNH匯率就將高于CNY匯率。匯差的出現必然導致套匯活動的出現。套匯者在CNH市場用6.368元人民幣購買1美元，再在CNY市場用此1美元購買6.4元人民幣，獲利0.032元人民幣，盈利率0.5%。套匯者在CNH市場賣人民幣、買美元將導致CNH的貶值。

可見，CNH匯率同時受到兩種壓力：套利使CNH對美元升值，套匯使CNH對美元貶值。由于人民幣升值預期和大陸與香港之間的正利差，以大陸為對象的套利活動應該在很早的時候即已發生。只要香港和大陸之間存在套利活動，CNH匯率就必然高于CNY。事實上，在正式的CNH市場出現之前，香港人民幣匯率就高于CNY匯率。理論上，在全球金融一體化下，對于任何貨幣來說，只有一個匯率市場、一種匯率，套匯機會轉瞬即逝。但由于對過境資本流動的限制和央行對國內外匯市場的不斷干預，人民幣始終有兩個不同匯率。它們分別由CNY和CNH外匯市場決定。CNY和CNH匯差的存在導致了大陸和香港之間的套匯活動。當CNH匯率高于CNY，即香港人民幣比大陸更貴的時候，人民幣從大陸流向香港，而美元從香港流向大陸。

擴大匯率波動優于推進資本項目自由化

以人民幣結算為主要內容的“人民幣國際化”打開了大陸機構到香港套匯的閘門。在其他情況不變的條件下，人民幣套匯資金流出大陸、流入香港，理應導致CNY升值和CNH貶值，從而使匯差趨于消失。但央行的大規模干預抑制了CNY的升值勢頭。CNH市場是自由市場，套匯活動導致的人民幣流入本應使CNH貶值。但可以假設套利活動所產生的CNH需求與套匯活動產生的CNH供給相抵消。這樣，CNY不升、CNH不降，CNY與CNH之間的匯差得以維持。只要匯差在6.4~6.368區間內，套匯和套利活動就可以持續進行。出于套匯目的的人民幣流出大陸，通過CNH市場匯兌之后，又經過套利活動流回到大陸。套利資金回流是否會抵消套匯資金流出對CNY形成的升值壓力呢？一般不會。從事套利的投資者不會將人民幣資產變現，再用人民幣來支付來自大陸的出口。境外進口商會直接用美元，而不是到香港購買較貴的CNH來支付大陸的出口商品。不僅如此，套利活動是一種短期資本流動，其性質同直接投資以及其他長期資本非常不同，對后者的替代作用有限。因此，通過套利活動流回大陸的人民幣不會導致CNY外匯市場上美元供給的減少，從而降低CNY的升值壓力。總之，大陸和香港之間的套匯和套利活動對CNH的作用相互抵消，使CNY與CNH之間存在匯差，從而套匯和套利活動在相當長時期內持續存在。

“美元大撤離”造成反向鏈條啟動

以上，我們假定美元供給是無限的而僅僅考慮香港外匯市場上人民幣的供給與需求。如果美元大規模撤離，因借不到美元或美元借貸成本提高，套利活動向CNH外匯市場注入的美元將會急劇減少，對CNH的需求將受到美元供給的約束。這樣，由于人民幣供（來自大陸套匯活動的需要）大于求（來自香港套利活動的需要）或美元供（來自從事套利者）不應求（來自套匯者），CNH將貶值。

歐洲銀行危機導致的美元大規模撤離正是本次CNH貶值的觸發點。在其他情況不變的條件下，CNH的貶值幅度取決于美元離場的規模與速度。如果CNH的貶值導致CNH和CNY匯差消失，套匯活動將會停止。如果CNH的貶值導致CNH匯率低于CNY匯率，反向套匯活動將會發生。例如，設CNY匯率不變，CNH匯率下降到6.41。套匯者在CNH市場出售1美元得到6.41元人民幣，在CNY市場可以購買到1.0016美元，套匯收益是0.0016美元。CNH市場上美元的出售者主要來自大陸的出口商和其他有美元頭寸的機構（包括外國機構）。CNH和CNY的反向匯差越大，大陸的出口商和其他有美元頭寸的機構就越有積極性在CNH市場賣美元、買人民幣，在CNY市場賣人民幣、買美元。反向套匯會導致CNH匯率回升和CNY匯率貶值，從而導致匯差的縮小。但如果美元持續大規模逃離香港，反向套匯恐怕不足以扭轉CNH的貶值趨勢。

由于香港地區美元流動性緊張，大陸與香港之間的利差（或表現為其他形式）將會縮小，加之CNH匯率已經低于CNY匯率，套利活動已經基本沒有盈利的空間。與此同時，套利的平倉過程也逐漸展開。在CNH匯率低于CNY匯率的情況下，CNH市場上人民幣的需求方是從事反向套匯的大陸企業（特別是出口企業）、跨國公司和一些金融機構。CNH市場上人民幣的供給方大概主要是從事平倉活動的前套利者。套利條件的惡化（利差小于貶值預期）促使香港居民拋售人民幣資產。他們既可以在CNH市場、也可以在CNY市場將變現后的人民幣資金兌換成美元。但是，由于CNY市場上人民幣較貴，他們可能會盡量在CNY市場上將所持人民幣按6.4的價格換成美元，從而對CNY產生貶值壓力。換言之，盡管套利活動對CNY匯率的影響有限，但套利活動平倉卻會對CNY產生貶值壓力。

總之，最近幾個月以來美元大規模撤離導致美元緊缺和貶值，CNH匯率由高于CNY匯率變為低于CNY匯率。這一轉變觸發了反向套匯和套利平倉活動。反向套匯和套利平倉活動對CNY形成貶值壓力。如果中央銀行對匯率變動不加干預，CNY匯率將貶值，并迅速接近CNH匯率，直至兩者之間的匯差消失。但是，央行也可以通過出售外匯儲備、購買CNY來維持CNY匯率的穩定。現在來看，央行基本采取了穩定CNY匯率的政策。與此同時，央行似乎也準備容忍CNY匯率的一定程度的貶值。

“人民幣結算”的實質是開放短期資本跨境流動

大陸和香港之間套利和套匯活動形勢的變化，必然要體現在大陸國際收支平衡表的變化之中。自2010年人民幣國際化進入快車道以來，大陸國際收支平衡表發生了什么變化呢？

現在已經可以清楚地看出，中國進口企業使用人民幣結算的積極性來自套匯提供的盈利機會。“用人民幣結算”新政的實質是開放短期資本的跨境流動。企業的（正向）套匯活動導致中國國際收支平衡表的貸方出現中國短期資本負債增加，即資本流入。正是這種美元的流入增加了人民幣的升值壓力。為了抑制人民幣升值，央行干預外匯市場，于是在國際收支平衡表的借方出現外匯儲備資產增加，即資本流出。中國短期資本負債增加的主要對應方是香港人民幣儲蓄存款的增加。套匯活動造成中國國民福利的損失可以用中國外匯儲備增加所帶來的額外利息收入與中國短期資本負債（以及后來的長期資本負債）所帶來的額外利息支出之差衡量。不僅如此，由于美元匯率的長期趨勢是貶值，以美元計價的資產（外匯儲備）的增加意味著中國將因美元的貶值而遭受進一步的福利損失。套利活動對中國國際收支平衡表的影響又是怎樣的呢？套匯人民幣的流出形成CNH市場上人民幣的供給，而套利活動則形成CNH市場上人民幣的需求。沒有套利活動就無法形成中國資本與金融項目下負債的增加（資本流入）。從“事后”（expost）的角度來看，人民幣套匯資金的流出和套利活動人民幣的回流是一枚硬幣的兩面，兩者共同決定了短期資本的流入量。

需要指出的是：所謂人民幣是否能夠回流的問題是個錯誤問題。一旦大陸企業在CNH市場上將人民幣換成美元，即一旦非居民將美元換成了人民幣現金和存款，就形成了相應的中國短期資本負債。此時，人民幣已經實現了“回流”。我們所說的“回流機制”只不過是使非居民能夠將一種形式的人民幣資產轉變為另一種形式的人民幣資產（如從人民幣現金和存款轉化為人民幣債券和人民幣FDI）。

一種觀點認為，通過進口人民幣結算流出的人民幣將以非居民的人民幣投資的形式回流；這種回流將使外匯儲備恢復到原有水平。這種情況只有當短期資本負債和長期資本負債具有完全替代性的時候才可以發生。但是，在CNH市場上購買人民幣，從而持有人民幣現金和存款的非居民的投資動機與跨國公司從事對華長期投資的動機完全不同。由于對外國直接投資的人民幣兌換已經沒有限制，外國投資者對華長期投資完全可以在CNY市場上購買人民幣，而無需繞道香港去購買更為昂貴的人民幣。還有一種觀點認為，由于境外人民幣存量的增加，外國進口商將會用人民幣支付進口（大陸的出口）。但是，為了購買中國的產品，如果外國進口商可以在大陸外匯市場用100美元購買640元人民幣，他們為什么要跑到香港——那里人民幣較貴，設匯率為6.3——用100美元換取630元人民幣呢？

自2011年9月中旬以來，風云突變。由于美元大規模撤離香港，導致CNH匯率貶值、以致低于CNY匯率。反向套匯活動的機會突然出現。反向套匯和套利平倉將對中國的國際收支平衡表產生何種影響呢？在中國的國際收支平衡表上，貿易順差雖有減少但依然為正。長期資本的負債和資產項目似乎并未發生顯著變化（這種情況可能以后會發生變化，也許變化已經發生但目前尚未為統計所反映）。主要的變化發生在“其他資本”項目下的“短缺資本的資產”和“負債”項目，即短期資本的資產增加和短期資本的負債減少。央行的干預導致中國國際收支平衡表上外匯儲備減少。套利活動的平倉導致中國國際收支平衡表上中國短期資本項目下的負債減少。

由于外匯儲備收益率極低，美元資產減少和人民幣資產增加有利于中國減少資本損失。反向套匯似乎糾正了正向套匯對中國海外資產負債幣種結構的不利影響。但這種外匯儲備的減少是短期的，不是通過貿易逆差或長期資本流出實現的，很容易逆轉，因而好處有限。無論如何，反向套匯的發生和套利平倉導致的香港人民幣資產遭到拋售，無疑是中國“人民幣國際化進程”的重大挫折。事實已經證明，建立在人民幣升值預期基礎上的“人民幣國際化”是不可持續的。

加速推進資本項目自由化是危險的

中央銀行首先要面對的政策選擇是：干預CNY外匯市場、保持CNY匯率穩定，還是放大CNY匯率波動區間，甚至放棄對外匯市場的干預，聽任CNY匯率自由浮動？

反向套匯者要在CNY外匯市場上賣人民幣、買美元，如果維持匯率不變甚至升值，則意味著反向套匯者將得到豐厚的套匯利潤，其他一切早已取得人民幣頭寸的投機者將“飽食遠飏”。央行的干預將導致兩個匯率和套匯機會的長期存在。而套匯成為利益集團牟利的重要手段是對市場經濟的激勵機制的嚴重扭曲，后果堪憂。如果央行允許CNY隨CNH貶值，則反向套匯成本就會大幅度提高，以致使反向套匯變得無利可圖，從而歸于消失。

不能排除CNH因為歐洲危機、美元短缺的惡化而對美元進一步貶值的可能。如果央行不干預CNY外匯市場，CNY很可能隨CNH的貶值而進一步貶值。在當前CNY市場上，CNY的貶值壓力主要來自反向套匯（以及較小程度上的套利平倉）而不是基于經濟基本面惡化的美元外逃。因而更大的可能性是：當香港人民幣存量大幅度收縮之后，由于可供“回流”的人民幣漸趨枯竭，反向套匯的勢頭將削弱，即便不干預，CNY匯率也應該能夠穩定下來。

中國目前仍然保持著經常項目順差和長期資本項目順差。中國經濟的基本面支持升值而不是貶值。擴大人民幣匯率浮動區間或放棄對外匯市場的干預并不會導致人民幣的大幅持續貶值（我們過去害怕升值，難道突然又變得害怕貶值了？）。由于匯率出現了雙向波動，中國應該加速匯率形成機制的市場化改革。為慎重起見，改革可以從加大匯率上下浮動區間開始。

當前國際金融危機的陰影并未散去，新的危機仍在醞釀之中。中國的國內形勢亦不容樂觀：房市和股市形勢險惡，國際投機資本蠢蠢欲動。在這種情況下，給出資本項目自由化（人民幣可兌換）時間表（據說是5年），加速推進資本項目自由化是危險的。東亞金融危機的殷鑒不遠，我們必須三思而后行。