歐洲央行(ECB)于2011年12月21日推出的3年期融資貸款計劃(LTRO)，好像給市場打了劑強心針。到本周末(23日)，歐元兌美元的匯率穩定在1.30的區間，歐洲各國股市也出現回升，同時西班牙的2年期國債收益率出現大幅回落，意大利的國債收益率也出現類似走勢。

然而這一操作真的能使歐債形勢出現轉機？尚存疑問。我們看到西班牙、意大利的10年期國債收益率下跌后又出現回升，其中意大利的收益率再次接近7%的警戒線。反映出即使在LTRO操作推出后，市場的心態仍十分脆弱。

ECB推出LTRO的動機，無非是“引誘”金融機構做無風險套利，即鼓勵其向ECB借入低息的貸款，同時以收益率較高的國債為抵押。而當這些貸款到期贖回時，金融機構就能享受其中的利差。這也是在鼓勵金融機構放心大膽地在市場上購買一些國家的債券，從而達到變相的“量化寬松”的目的。

但其中必須有一個前提，即這種套利是“無風險”或“低風險”的。而如果國債的風險較高時，金融機構進行套利的意愿就會降低。在歐債危機中，“歐豬五國”的情況各不相同，其國債的風險程度也大小不一，因而對金融機構的吸引力也不一樣。特別在當前風險偏好普遍較低的情況下，ECB政策能否得到有效貫徹，也是一個疑問。

因此我們有可能看到一種情況，即金融機構拿著貸來的錢，有選擇地購買一些國家的債券，而對另一些國家的債券仍不聞不問。這樣會造成不同國家的國債“貧富分化”，例如希臘的國債，雖然其收益率已經很高了，但由于國債減記的事情至今沒有談妥，仍難以得到金融機構的青睞。

另據數據顯示：就在LTRO推出的第二天，金融機構就將得到的2100億歐元(4890億歐元中，只有2100億是凈流入銀行的)中的近一半，即820億歐元都存到了ECB的賬戶。這讓ECB的存款總額從前一天的2650億歐元攀升至破紀錄的3470億歐元。

還需注意一個問題，即LTRO推出的只是3年期的貸款，因此與這些貸款配對的往往也是中短期國債，如2至3年期的。因此我們看到這些期限的債券收益率在下降，但長期債券的收益率，如10年期的，又出現回升。其實ECB將期限放在3年，筆者個人以為也是為了在短期內平息市場的不安情緒，至于長期的前景，那還要看歐元區經濟基本面的表現了。