自12月22日起，歐洲央行將向歐元區(qū)銀行提供4891.9億歐元的貸款，這筆貸款為期1134天，利率為貸款期內(nèi)基準(zhǔn)利率的平均值，目前有523家銀行申請這一貸款。本次歐洲央行通過再融資操作（LTRO）向區(qū)內(nèi)銀行提供的貸款數(shù)量以及提出貸款申請的銀行的數(shù)量均創(chuàng)歐元區(qū)成立以來的紀(jì)錄。筆者認(rèn)為，歐洲央行LTRO可以緩解銀行流動性緊張，避免大銀行倒閉引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但其因無法解決償付性問題，因此難以解決歐債危機(jī)。

之所以有如此多的銀行申請貸款，除了流動性需求外，貸款利率極低也是重要原因。歐洲央行將該筆貸款的利率設(shè)定為貸款期內(nèi)歐洲央行基準(zhǔn)利率的平均值。歐洲央行目前的基準(zhǔn)利率為1%，歐債危機(jī)以及黯淡的經(jīng)濟(jì)前景可能會促使歐洲央行進(jìn)一步降息，因此歐元區(qū)銀行申請的三年期貸款的平均利率將低于1%，這幾乎相當(dāng)于一筆免費資金。

歐洲央行如此做法的主要目的在于防范銀行流動性出問題，避免2008年系統(tǒng)性風(fēng)險再度出現(xiàn)。此前英格蘭銀行的研究顯示，歐元區(qū)17國銀行明年需要籌集的債務(wù)比今年至少多出35%，2012年這些銀行有超過6000億歐元的債務(wù)到期，其中約四分之三的債務(wù)是無擔(dān)保的。

歐洲央行此舉相當(dāng)于變相量化寬松（QE）。由于歐洲央行自成立之初以控制通脹為首要任務(wù)，目標(biāo)單一，因而其獨立性頗高。金融危機(jī)以來，美國、日本、英國等國央行均采取超常規(guī)措施，將扶持金融系統(tǒng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇擺在首位，而歐洲央行則小心謹(jǐn)慎得多，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最為保守。即使是歐債危機(jī)愈演愈烈，歐洲央行也只是小規(guī)模購買重債國國債，但這不足以使嚴(yán)重的事態(tài)得以緩解。市場上對歐洲央行不肯效仿美聯(lián)儲大膽實施QE的指責(zé)頗多，如果歐洲央行延續(xù)此前謹(jǐn)慎做法，歐債危機(jī)失控的可能性將會大大上升，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能會陷入中度甚至是重度衰退。既要緩解歐債危機(jī)、減輕實體經(jīng)濟(jì)的壓力，又要維護(hù)歐洲央行一貫的獨立性和良好的聲譽，權(quán)衡再三，歐洲央行采取了這一變通的做法。

傳統(tǒng)的QE政策是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預(yù)方式，以鼓勵消費者、企業(yè)增加開支和借貸。量化寬松政策所涉及的政府債券，不僅金額龐大，周期也較長。一般來說，只有在利率等常規(guī)工具不再有效的情況下，貨幣當(dāng)局才會采取這種極端做法。量化指的是擴(kuò)大貨幣的發(fā)行數(shù)量，寬松就是減少銀行儲備必須注資的壓力。當(dāng)銀行和金融機(jī)構(gòu)的有價證券被央行收購時，新發(fā)行的貨幣便被成功地投入到私有銀行體系。可以看出，歐洲央行此次并沒有直接購買成員國國債，而是以超低息貸款的形式向市場注入大量流動性，“量化”意味低于傳統(tǒng)QE政策，但“寬松”意味與傳統(tǒng)QE相當(dāng)。

從操作規(guī)則來看，歐洲央行LTRO與QE差別不大，但可以降低歐洲央行在信譽和資產(chǎn)貶值上的雙重風(fēng)險。按照歐洲央行給LTRO設(shè)定的規(guī)則，歐元區(qū)銀行必須將區(qū)內(nèi)成員國國債作為資產(chǎn)抵押，以此向歐洲央行申請貸款。這相當(dāng)于讓歐元區(qū)銀行代替歐洲央行大筆購買重債國國債，同時還通過套息交易讓歐元區(qū)銀行而不是歐洲央行自身承擔(dān)國債貶值的風(fēng)險，可謂一舉兩得。

歐洲央行希望歐元區(qū)銀行通過套利的方式來達(dá)到QE的效果（即緩解歐債危機(jī)、推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇），但這一如意算盤能否奏效在很大程度上取決于歐元區(qū)銀行如何使用如此大量且廉價的資金。總體來說，歐元區(qū)銀行使用這筆資金的方式包括償還到期債務(wù)，在區(qū)內(nèi)國債市場、股市、商品市場上投資套利，同業(yè)拆借，向消費者和企業(yè)放貸等。從目前的情況來看，參與借貸的銀行準(zhǔn)備利用廉價資金套利，但是遠(yuǎn)比以前謹(jǐn)慎，歐洲央行的如意算盤可能會打折扣。2009年6月，歐洲央行曾向歐元區(qū)銀行發(fā)放了一筆總額為4420億歐元的一年期貸款，結(jié)果是歐元區(qū)銀行將大約2200億歐元的貸款用于投資西班牙等高息國債以賺取利差。而這一次，雖然也有不少銀行會采取同樣的做法，但謹(jǐn)慎得多。據(jù)歐洲某大型銀行債券交易員透露，總部要求在做此類套息交易時，必須買進(jìn)同等額度的信用違約掉期（CDS）以對沖風(fēng)險。

因此，歐洲央行LTRO可以緩解銀行流動性緊張，避免大銀行倒閉引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但因其無法解決償付性問題，無法有效解決歐債危機(jī),其對金融市場的刺激也遠(yuǎn)比預(yù)期短暫。