從三季度金融數據看，貨幣供給量和新增貸款增速分別創出新低，反映出經濟活動減緩，市場利率上升；也意味著流動性總體偏緊，企業融資成本進一步上升。未來一個時期，在經濟增速與通脹水平雙雙回落的情況下，緊縮性貨幣政策不存在“加碼”的需要。雖然未來經濟增速將進一步回落，但從現在來看，四季度經濟出現“硬著陸”的概率不大，未來政策出現全面放松的概率較小，貨幣政策將保持一個相對穩定的姿態，但在操作上需要加強前瞻性、有效性和針對性。

2011年9月末，廣義貨幣供給（M2）余額78.7萬億元，同比增長13.0%，增幅分別比上月末和上年同期低0.5和6.7個百分點，與1996-2010年同期比也低5.2個百分點。M2增速連續6個月低于央行16%的調控目標，截至9月已經低于調控目標3個百分點，并且連續3個月保持增幅下降的態勢。

M2連續放緩的原因主要有幾個方面：第一，基數因素以及前期緊縮政策的結果；第二，國內貿易順差不斷收窄，9月新增外匯占款較8月份大幅下降，短期資本流入有所放緩，從而拉低9月份M2增速；第三，高物價、低利率環境下消費者選擇理財產品分流人民幣存款增長；第四，由于民間融資等體外循環總量的加大，管理部門加強監管，對于影子銀行體系的清理、理財產品的規范可能會影響這部分融資的總量，也造成了信貸和M2的放緩；第五，貨幣創造乘數正在下降。由于銀監會推行“受托支付”等政策，直接導致貸款創造存款機制功效的下滑。

9月末，狹義貨幣供給（M1）余額26.72萬億元，同比增長8.9%，分別比上月末和上年末低2.3和12.3個百分點。從M1增速與M2增速的關系看，自年初開始，M1增速曲線向下穿過M2增速曲線，且開口有逐步放大的趨勢，這反映了市場交易需求下滑更加明顯。目前企業存款增速大幅下降導致M1增速降至2008年低點附近，國內中小企業經營困局繼續惡化，出口訂單下滑及內需不足導致企業生產活動減緩。

今年以來，在一系列宏觀調控政策下，我國貨幣流動性總體偏緊。9月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率上漲至3.74%，比上月高0.44個百分點，比年內最高的6月份回落0.82個百分點。9月SHIBOR（1月）和銀行間買斷式回購（7天）平均利率分別較8月上升了40和16個基點，這一現象也反映在企業資金層面，9月長三角票據直貼和銀行承兌匯票轉帖利率較8月分別上行了178和261個基點。隨著緊縮貨幣政策效果逐漸顯現，整個銀行體系內部的資金成本處于較高水平。

此外，9月新增人民幣貸款創21個月新低，全年可能略超7萬億。今年以來，緊縮性政策導致貸款供求均有下降。9月末人民幣貸款余額52.9萬億元，同比增長15.9%，分別比上月末和上年末低0.5和4.0個百分點。新增貸款大幅放緩，一方面是由于在準備金連續提高的累積作用、準備金率繳存基數擴大、差別準備金率動態調整以及存款增長放緩等因素的綜合影響下，銀行放貸的意愿和能力受到抑制；另一方面，國內房地產調控導致房屋銷量大幅萎縮，以按揭貸款為主的居民中長期貸款連續下降，企業中長期貸款增速降至2008年以來的低點，反映企業投資意愿再次降至冰點。

總體看來，前三季度人民幣貸款增加5.68萬億元，同比少增5977億元。按照全年信貸總量7萬億元的目標，前三季度完成了81.1%，這就意味著，四季度月均新增信貸為4400億元。如果沒有重大意外情況發生，信貸政策繼續保持緊縮性的姿態，但需注意的是，在控制好社會流動性的同時，加強對中小企業，甚至微型企業的支持力度，全年新增人民幣貸款可能略超7萬億元。

從存款來看，9月新增人民幣存款繼續保持負增長。自2010年2月至2011年9月份，存款負利率的局面已經維持了20個月，9月份實際存款基準利率為-2.6%。在實際存款利率持續為負的情況下，銀行等金融機構開發出大量收益率高于市場利率的理財產品，吸引了大量存款；還有部分存款用于購買黃金珠寶等保值品；此外，還有部分存款被投放到民間借貸，以獲取高額的利率，這將對金融秩序造成較大沖擊，并可能形成金融風險，一旦風險發生將對人民群眾生活形成沖擊，進而造成不穩定因素。

從前三季度的宏觀金融運行情況來看，在政策取向不變的條件下，全年廣義貨幣供給增速應大幅低于16%。受準備金率連續提高、差別準備金率動態調整以及存款增速放緩的影響，加之準備金繳存基數擴大的影響繼續，年內銀行信貸投放能力難以明顯提高，但基本可以實現7萬億元的調控目標。

未來一個時期，貨幣政策一方面要防止前期緊縮性貨幣政策效果與外部環境不確定性相疊加，進而導致經濟增速由主動放緩轉向被動下滑；另一方面還要積極緩解中小企業資金緊張的問題，并為戰略性新興產業、農業以及民生領域投資提供必要的資金支持。

從具體操作工具看，預計未來公開市場操作仍將作為央行的主要調節工具。過去兩個月中，央行公開市場操作力度不斷加大，為了緩解資金的緊張情況，央行從7月18號當周開始，實現了連續12周的凈投放（12周累計投放額達6030億元）；國慶節后資金利率顯著回落，央行結束了連續12周的凈投放，節后兩周在公開市場上分別回籠資金90億元和220億元。央行根據形勢變化，頻繁而靈活地實施公開市場操作，有效平抑了資金的短期波動。此外，需要指出的是，盡管物價形勢趨緩，但低利率環境仍將存在，其對經濟結構調整和發展方式轉變不利的局面亟待扭轉。與此同時，貨幣監管部門需要加強對當前民間金融秩序的監管，加強對金融風險的防范。

來源：中國證券報