自近來中國經濟增速放緩以來，針對貨幣政策緊縮是否過度的爭議不斷升級。考慮到近期國內經濟金融形勢正在發生的一系列顯著變化，市場越來越關注，下半年央行是否會調整目前貨幣政策的緊縮程度？

自2011年以來，中國貨幣政策主要以運用數量型工具為主，央行交替使用公開市場業務與存款準備金率政策來沖銷流動性。由于存款準備金率調整是通過金融媒介作用于實體經濟，其影響較為間接和微弱，加上目前外匯占款主導了基礎貨幣投放渠道，導致存款準備金率調整已成為一種常態工具，今年央行曾5次上調存款準備金率。如果不考慮差額存款準備金率因素，目前大型商業銀行的存款準備金率水平已達21%，創出歷史新高。

從當前經濟過熱和通脹壓力有所趨緩跡象來看，貨幣政策的緊縮效果已開始逐步顯現。但是，中小企業資金鏈普遍喊緊，金融機構頭寸也偏緊，這些現象值得關注，從近日短期拆借利率創出近期新高中可見一斑。

在筆者看來，當前的貨幣緊縮似有“超調”之嫌，這個判斷主要來自以下三方面。

一是相對于經濟轉型速度，貨幣緊縮政策步伐超調了。這是因為，雖然目前經濟轉型共識已深入人心，但經濟轉型進程卻依然緩慢。例如，盡管錢袋子已扎緊，但依然難阻國內投資增速較快增長。數據顯示，1-4月固定資產投資62716億元，同比增長25.4%，比1-3月份加快0.4個百分點，其中4月份固定資產投資環比增速為3.08%。更值得注意的是，地方政府已逐漸成為固定資產投資資金來源的主要供給方。但是，地方政府的投資方向與國家結構調整方向不相一致，表現為投資仍集中在基礎設施、房地產、重化工等資金密集型行業，導致銀行貸款繼續圍繞著“鐵公基”，緊縮環境下中小企業資金困境顯得更為突出。

二是相對于流動性構成，貨幣緊縮政策步伐也超調了。流動性分布可以分為金融流動性和實體經濟流動性。前者進入虛擬經濟，在不同金融市場中來回流動以追求高收益率。后者則直接融入實體經濟的內生循環。金融流動性與實體經濟流動性之間已形成分布落差，特別是實體經濟內部流動性分布冷暖不均。由此顯示，目前“一刀切”的數量型貨幣政策工具，已很難有針對性地解決這類非均衡問題。因此，持續的緊縮政策可能會加劇實體經濟中一些領域的流動性喪失。

三是相對于通脹的結構性成因，貨幣緊縮政策步伐或超調了。因為，本輪通脹的誘因已從單一貨幣供應量逐步轉向貨幣供應量與工資、消費增長之間的協動影響。可以說，貨幣供應量變化只決定通脹的短期變化，或說只決定通道內的變化。但中國經濟結構的調整方向與工資的長期上漲趨勢卻決定了通脹的大方向，或說決定了通道的方向。因此，雖然貨幣數量控制無疑有助于“抗通脹”，但完全倚賴單一緊縮貨幣政策，央行或將面臨應對通脹的操作難度。

如果上述問題未能得到有效解決，彼此間將會產生疊加效應，導致貨幣調控出現日趨尖銳的總量與結構矛盾，使目前使用的貨幣政策工具難以為繼。其實，央票發行量下降、3年期央票停發以及市場認為加息已進入觀察期等，這些現象都預示了目前貨幣調控已呈現一些弱化跡象。

這表明，下半年中國央行的貨幣調控將面臨新的考驗。因為，央行目前不僅要調節銀行體系的流動性，還要為啟動內需提供寬松的金融環境。可以明確預期的是，下半年央行貨幣政策將不會簡單采取總量調控手段。

這是因為，一方面，可以預期下半年貨幣政策將比上半年適度放松，包括適當降低政策工具的運用頻率，以及適當減弱操作力度；另一方面，下半年貨幣政策組合將以“公開市場操作和適度升值”為主，加息的概率并不大，存款準備金率上調次數也十分有限。其中，加大匯率波動幅度是一大亮點。對此，央行將可能通過擴大人民幣匯率波動區間，來逐步增加匯率彈性，改變目前穩定升值的預期，從源頭上阻止國際資本加快流入勢頭。當然，如何打破對人民幣單向升值的市場預期，也將是當前央行面臨的一大難題。

來源：上海證券報