在百般“扭捏”之后，歐洲央行（ECB）終于Hold不住了。

上周，歐洲債市經歷了一輪過山車，前半周西班牙、意大利等國國債收益率維持高位整理，市場緊張情緒彌漫；上周四晚間，ECB行長德拉吉的一句“盡一切努力捍衛歐元”扭轉了整個市場走勢。但鑒于歐洲貨幣體系的獨特性，ECB“一切努力”的措施籃子到底有多少工具可用，以德國為首的成員國是否予以配合仍然存在眾多不確定。

細數ECB工具籃子

上周，西班牙和意大利的10年期國債收益率雙雙創出歐元成立以來的新高，整個市場陷入深度恐慌情緒，“西班牙尋求全面救助”幾成板上釘釘之事，而意大利也被近乎肯定地認為是下一張倒下的多米諾骨牌；另外還有希臘，因減赤任務面臨三駕馬車斷糧風險，花旗銀行甚至將希臘退出的可能性從原來的50%上升至90%。

在市場壓力下，歐洲央行頻頻釋放口風救市。先是上周三晚間，歐洲央行官員諾沃特尼透露央行將討論授予歐洲永久救助機制（ESM）以銀行牌照；緊接著德拉吉就宣布“一切努力捍衛”；之后外媒便傳出，歐洲央行正與德國央行商討購買西班牙和意大利兩國債券的消息。

消息傳出，市場立刻做出積極反應。上周四和上周五兩天，西班牙和意大利兩國債券收益率開始逐漸走低。上周五收盤時，西班牙10年期國債收益率為6.6573%，而上周三最高時一度創出7.63%的歷史高位，意大利10年期國債收益率也從6.65%的歷史高位下行到5.9172%，這也是該國債收益一周來首次跌至6%以下。

從市場反應可以看出，歐洲央行的工具籃子中的確有一些工具至少可以在短期內緩和市場的恐慌情緒。

債券購買計劃（SMP）是當前最受德拉吉青睞的政策工具，也是在希臘危機期間，歐洲央行啟動的一項救市計劃，當時共使用2140億歐元購買“歐豬五國”債券，在短期內對抑制高漲的債券收益率起到了顯著作用。

花旗銀行早前的研究報告就指出，隨著歐債危機的再度升級，下半年歐洲央行再度推出一輪長期再融資計劃（LTRO）的可能性非常高。但鑒于LTRO必須通過各國銀行系統實施，也有業內人士認為，鑒于西班牙和意大利等國銀行自身危機深重，再度通過各國銀行實施LTRO的可能性不大，“其實此次授予ESM銀行牌照的消息，也降低了LTRO的可能性，因為這兩個工具都是ECB變相拿錢購買這些國家債券。”

當然也有人認為，ECB可以繼續下調存款利率，但清華大學金融系副教授朱英姿認為，歐洲央行已經沒有下調存款利率的空間，而且下調利率并不會給投資者帶來刺激，對歐洲投資者而言，當前最重要的是避險。所以，從歐洲央行的角度而言，比較有效的工具就是重啟SMP計劃，賦予ESM銀行牌照，提升其救助火力。

ECB救市的絆腳石

但鑒于歐洲獨特的貨幣體系，歐洲央行一家說了并不算，歐洲最大的經濟體德國“位高權重”。

正當市場恐慌情緒因歐洲央行的“積極作為”得到一定緩解時，德國政府的不合作態度再度給稍稍企穩的市場增加了不確定性。

德國財政部新聞發言人MarianneKothe在上周四的新聞發布會上表示，在德國看來，歐盟條約不允許ESM接受銀行牌照；而原本歐洲央行寄希望于9月份正式啟動的ESM可以接替EFSF在一級市場上購買西、意兩國國債，同時，歐洲央行也可以在二級市場上對這兩國國債進行干預（SMP計劃）。

對于歐洲央行重啟債券購買計劃（SMP），德國財長沃爾夫岡·朔伊布勒（WolfgangSchaeuble）明確表示反對，而德國央行行長魏斯曼（Weidmann）一直以來都是該計劃的反對者，被業內人士解讀為德拉吉需要克服的一道障礙。

所以基本上德國把歐洲央行當前想采取的救市措施都否了，至少是目前尚未同意。

“德國肯定是希望越亂越好，因為越亂德國就能在促進歐洲財政體系改革中獲得越多的發言權。”一位外資銀行長期跟蹤歐債危機的分析師告訴《第一財經日報》記者，“當然德國心里有一個度，一旦過了這個度，德國可能也無力回天，甚至只能被裹挾到危機當中。”不過看當前德國政府的表態，顯然德國伸手相救的“度”還沒到。

與上述分析師所言相呼應，德國政府新聞發言人對歐洲央行采取救市問題上有一句話值得注意，“將給予歐洲央行所需的政治支持”，結合德國一直以來對財政約束的強調，中國現代國際關系研究院世界經濟研究所所長陳鳳英認為：“德國的表態主要是強調歐元區不能崩潰，歐元區財政緊縮需要加強。”

默克爾在上周五與法國總統奧朗德通完電話后表示支持“一個完整歐元區”的同時，強調“任何一個機構都應該堅持其本身的責任”。這里的機構顯然指向歐洲央行，因為歐洲央行的使命被規定為保持通貨膨脹水平，并沒有刺激經濟、保證就業的義務。

這也就綁住了歐洲央行在面對危機時的手腳，只要通脹水平合適，ECB采取救市措施總是缺乏合法性，尤其是有一個強有力的德國對其進行掣肘。

“為什么歐債危機能持續這么久，而金融危機的發源地美國則這么快開始復蘇，一個關鍵問題即歐洲央行不是美聯儲，在救市上太過扭捏，太過拖沓。”一位分析師告訴本報記者。

同樣，陳鳳英也持有類似觀點：“如果歐洲央行是全能銀行的話，歐洲的經濟恢復得比美國快，債務危機也不是什么問題，關鍵是歐洲這種特殊的制度性缺陷導致歐洲央行缺權，而且德國現在日子比較好過，對救市缺乏積極性。”

西班牙救助或許6500億歐元

現在市場最怕的就是西班牙最終真的尋求全面救助，而且這個選項已經在西班牙政府的考慮范圍之內了。

西班牙經濟大臣路易斯·德金多斯（LuisdeGuindos）已經在和德國財長朔伊布勒會談時表示，西班牙可能會尋求3000億歐元的全面救助，據路透援引知情人的話透露，當時德國對此并不“舒服”。

但這只是西班牙政府的官方報價，根據歐洲知名智庫OpenEurope的研究，西班牙三年之內都無法在債券市場融資，西班牙的全面救助規模將是6500億歐元。而ESM的總規模為5000億歐元，顯然不夠彌補西班牙債務黑洞，而且還要考慮因為西班牙全面救助出現的傳染效應對意大利甚至其他歐洲核心國家的影響。

OpenEurope經濟研究主管RaoulRuparel表示：“目前最可能的解決方案就是提供給西班牙1550億歐元的貸款，然后ECB需要為市場提供更多流動性，但是這也只能讓西班牙維持最多1年的時間。”

現在整個歐洲市場已經被歐債危機拖得樂觀不起來，高盛資產管理部主席吉姆·奧尼爾對媒體表示，救助西班牙的關鍵在于德國、歐盟和ECB，但是德國顯然更為重要，德國必須決定是保留歐元區還是分裂。奧尼爾認為如果德國不同意發行歐元債券(Eurobond)，那么德國現在就應該停止救助計劃。

但顯然，連啟動SMP計劃都反對的德國對歐元債券短期內是不可能持歡迎態度的。

不過鑒于歐債危機的間歇性特征，德國在危機蔓延到一定程度時仍舊會出手相救，而西班牙融資成本的再度飆升應該就是德國心里的“度”到來的時間。

鑒于西班牙10年期國債收益率已經超過一次7.62%，或許因國內政治壓力的影響，德國現在仍舊對救市有些冷漠，但當不可容忍的“度”已經出現時，德國還是會出手的。