國際糖價因產量過剩預期而搖搖欲墜，國內收儲政策托底卻鎖住了糖價的下行空間。一邊是海水，一邊是火焰，鄭糖需要在煎熬中等待變盤的機會。

冷風從海上來

俄羅斯、歐盟等甜菜主產國臨近收榨，各國產量符合預期，加之印度、中國、泰國等產糖國繼續小幅增產，2011/2012榨季北半球食糖增產的預期終于坐實，增產幅度將達800—1000萬噸，這使俄羅斯等原先的進口大國喪失了進口動力，印度甚至增發出口配額。

北半球形勢塵埃落定，巴西重新成為國際糖市的焦點。盡管本榨季巴西仍然面臨老化甘蔗占比較大的問題，但前期生長環境較好使多家機構對巴西中南部地區甘蔗產量的預估達到5.2億噸，同比增長6%。如果此預估實現，依照上一榨季的制糖比例和出糖率，巴西中南部食糖產量有望達到3400萬噸的歷史最高水平，即使制糖比例回到2010/2011榨季的45%，該地區食糖產量仍可達到3200萬噸，超過上一榨季。在俄羅斯進口萎縮、中國可能不再配額外進口的情況下，巴西食糖出口面臨較大壓力。

上一榨季巴西中南部乙醇產量同比下降18%，部分人士擔心本榨季巴西燃料乙醇將出現短缺。然而事實是，2011年巴西從美國進口乙醇15億升，是2010年的近20倍，其中四季度就進口7億升燃料乙醇，加之巴西國內燃料乙醇攙兌比例下調，乙醇價格并未出現飆升。當前巴西乙醇價格折算成糖價，僅為21美分/磅，相比24—25美分/磅的國際原糖價格尚不具備競爭力。

此外，當前泰國糖相對巴西糖更具價格和運費優勢。印度增加出口也迫使更多進口需求在亞洲地區內部消化。隨著巴西開榨，食糖供大于求的格局會愈發明顯。我們預估三季度巴西食糖出口將同比下降250萬噸，截至9月底該國食糖庫存也會同比增加200萬噸。國際糖價向下的壓力帶給中國進口糖價越來越低的預期，也鎖住了食糖長周期上的熊市格局。

收儲政策托底

國家為穩定食糖價格，拋出100萬噸的收儲計劃，其中，6550元/噸的產區托底價給國內糖市打了一針強心劑，也拉開了一張糖價下行的保護網。收儲消息發布后，國內食糖主產區現貨價格穩定在收儲價附近。截至目前，三次收儲僅成交27萬噸，100萬噸收儲計劃的戰線被拉長，形成類似棉花的“政策鐵底”，中短期內難以被打破。外部環境預期惡化和政策托市對糖價的雙重影響已經導致糖價近一個月來在窄區間內持續盤桓。

市場存在變量

4月份云南糖會對食糖產量的確定將是市場的一個焦點。業界對2011/2012榨季國內食糖產量存在較大分歧。我們調研發現，廣西食糖產量僅能達到680萬噸，全國產量預估為1100—1120萬噸，即使消費出現萎縮，消費量也很難低于1280萬噸，這意味著本榨季國內供需仍存在較大缺口，一方面需要依賴進口糖補充，另一方面也要仰仗國家放儲。當前國家的收儲政策有助于加速消化工業庫存，如果收儲持續進行，會給夏季用糖高峰前的備貨營造緊張氣氛。若我們的估產準確，這一格局會在4月下旬的云南糖會上明朗起來，屆時不排除糖價隨之走出一波有力反彈的可能。倘若油價走高，拉動國際糖價順勢走強，糖價再回7000元/噸也不是沒有可能。

與此同時，需要注意的是，國際市場上，二三季度巴西食糖增產將導致庫存積累，跌至20美分/磅的國際糖價意味著中國或將配額外進口糖，屆時糖價將擊穿收儲保護價，而且涌入中國的進口糖配合不斷擴容的煉化產能，會進一步更改中國的食糖產銷結構，迫使糖業直面嚴冬。