綜合報道

原油面臨小幅回調

【利多出盡，原油漲勢難以持續】

去年12月份，美原油庫存驟減是油價上漲的一大動力，但值得關注的是，其庫存變化有著明顯的季節性規律。臨近年末出于減少稅費的考慮，各煉油廠都會加大產量，減少原油庫存，而過了新年后原油庫存則會出現明顯反彈。從美國能源信息署過去10年的數據來看，美原油庫存在12月份的降幅平均為1200萬桶。而在2012年12月美原油庫存減少了約1400萬桶，和歷史規律相符。而同時終端油品，例如餾分油和汽油的儲量都有了明顯的增加，這說明美國對于油品的需求并未出現明顯好轉，銳減的原油庫存只是暫時轉變成為終端油品庫存，而隨著后期市場逐步消化這批庫存，原油儲量將會回到先前的水平。

美“財政懸崖”問題可以說是美國大選塵埃落地后最受關注和炒作的話題。雖然其中的財政支出、債務上限、增加稅收等問題一旦處理不當，將會對美國經濟帶來重大負面影響，但是市場普遍認為這些問題都可以通過兩黨政治上的協商和妥協得到解決。因此，雖然最近通過的關于消除增稅和延緩減支的協議一直拖到了最后時刻才達成，但是市場的樂觀情緒已經提前預支利好，推動油價上行，而在協議達成之后油價反倒顯出頹勢。預計后期還需商討的債務上限、財政支出方案等問題也會遵循之前的規律，雖會出現波折，但最終仍會解決，而對油價也只會形成暫時的擾動。

目前中東局勢總體仍趨于穩定，影響油價的重大變數尚未出現，而之前刺激油價上行的利好因素大都停留在消息層面，隨著沖擊效應的消退，油價將面臨小幅回調。

【經濟分化，原油需求緩慢增加】

目前全球經濟走勢依然呈現分化格局，美國在一季度有望消除“財政懸崖”威脅的前提下，整體經濟運行平穩，預期良好；中國經濟總體依舊處于緩增長、調結構的階段，但是隨著制造業和房地產的復蘇，眾多經濟學家仍將全年的GDP增速定位在8%附近；而歐元區雖然已擺脫了解體的最壞結局，意大利和西班牙也有望隨著改革的推進而逐步解決債務問題，但整體而言經濟依舊低迷，未見明顯復蘇跡象。因此2013年原油的總需求將會延續2012年約1%的溫和增長態勢，并且增長的主要動力將會在下半年出現，屆時有望帶動油價上行。

【美國發力，原油供給寬松依舊】

從歐佩克的數據來看，2012全球原油供過于求，雖然需求較2011年有小幅增加，但是遠不及原油產量增加的幅度。其中美國的產量增加最為顯著，日均產量同比增加80萬桶至640萬桶，是十多年來的最高產值。歐佩克各國中，雖然伊朗由于受到制裁，日均產量出現了約100萬桶的下滑，但是沙特，科威特和伊拉克的增產以及利比亞的復產，使得歐佩克整體的日均產量依然維持在3100萬桶的水平。新的一年，預計歐佩克的實際日均產量依舊會小幅高于其計劃目標的3000萬桶，而根據美能源信息署的報告，美國在未來兩年內仍將繼續大幅增產，2013年增產幅度預計達到90萬桶/天。

總之，充裕的供給會對油價形成壓制，而油價上行的機會將源于下半年全球的經濟增長，全年油價將呈現先抑后揚走勢。

黃金反彈未了

在美國暫時度過財政懸崖難關后黃金一度上探至1695美元/盎司，直指1700美元大關，就在投資者期待黃金進一步上行時，美聯儲丟出一個重磅炸彈，令QE的持續性遭到了質疑，黃金應聲大幅下跌。但停止QE并非一朝一夕之事，近期美國債務上限問題又緊跟而來。因此，黃金市場下行即將結束，對于拋售的過激反應也很快就將消退。

在12月會議上，美聯儲宣布每月擴大450億美元的資產購買規模，以替換原有的扭轉操作措施，此后的寬松規模將達到每月850億美元。并大膽地為失業率和通脹率設立數字門檻。一時間，市場普遍預期，美聯儲將一直維持資產購買計劃，直至失業率降至6.5%下方，以及通脹率升至2.5%上方。而隨后公布的美聯儲會議紀要卻令市場大跌眼鏡，會議記錄顯示幾名委員認為，在遠早于2013年底之前就放緩或停止購買資產可能是適當之舉，因為金融穩定和資產負債表規模著實令人擔憂。

而QE是否會就此結束？個人認為2013年內仍不可能。首先，美聯儲利率決議是在失業率降至6.5%之下，通貨膨脹率升至2.5%之前不會停止每個月850億美元的購債計劃。因此，雖然美聯儲內部官員針對何時結束QE有很大分歧，但這種分歧的存在不是一天兩天的事，從QE3產生的那天開始這種質疑聲就不斷，美聯儲不會單單因為此種質疑聲就放棄其設定的目標。第二，以現在的月均新增就業和勞動力規模增長速度計算，失業率將在2014年6月到達6.5%，雖然比聯儲之前的2015年年中早得多，但也難以美國失業率在今年內仍降至6.5%，也就保證了今年QE3的持續性。第三，剛剛達成協議的財政懸崖仍然存在不確定性。原本2013年1月1日生效的財政支出自動削減機制，被推遲到3月1日生效。而財政懸崖問題也將拖累美國經濟增長1.5%，這種拖累的結果也將反映到其就業市場上，令失業率下降的速度放緩。

至于在會議紀要公布之時金價下跌的原因，筆者認為很有可能是投機者開始收回利潤。2012年12月20日以來，金價上漲3.5%，有可能促使許多投機者見好就收。大跌也有可能是操縱性拋售。上周黃金價格真正開始下跌是在亞洲非流動性市場交易時段，周五亞洲交易前三個小時中，金價就下跌了接近1.5%，一些持有大量空倉的黃金儲備銀行再利用美聯儲會議紀要的內容來操縱金價，促使金價下跌，從而以更好的價格來關閉空倉。

再者，即使美聯儲真的在2013年某個時候停止資產購買計劃，最早也要到第三季度，但這也并不意味著美國將實行緊縮的貨幣政策，極度寬松的貨幣政策和負的實際利率仍將繼續持續，這兩點也是支撐黃金市場的兩大中流砥柱。另外，如果美聯儲停止資產購買計劃，也就意味著一個超級大買家退出債券市場，很多機構投資者也會隨之離開債券市場，屆時大量的資金會流向其他投資產品，黃金市場也將是其中一個受益者。

白銀橫盤振蕩等待指引

自2012年12月下旬以來，外盤白銀在30美元/盎司一線區間振蕩。當前，白銀依舊缺乏消息面刺激，資金面上亦缺乏配合，預計短期仍將維持橫盤振蕩格局。

美國方面，自1月3日美聯儲暗示年底前結束量化寬松政策之后，白銀大幅下探，當日最低觸及30美元/盎司的整數關口，隨后美聯儲副主席耶倫發表采取提高銀行存款準備金率的方式結束美國寬松貨幣政策的講話令市場繼續承壓，白銀上行乏力。新年以來，美國除了公布與預期差別不大的非農報告外，尚未有重要的經濟數據出爐，銀價缺乏指引。從大的方面來看，隨著美國兩黨在新年伊始達成協議，財政懸崖問題得以緩解。然而，一波未平一波又起，美國債務已正式觸碰16.4萬億美元的上限，債務問題或將在兩月內引發新一輪危機，接下來有關債務上限的爭論可能更為激烈。在財政懸崖談判中對抗進一步加劇的美國兩黨，很可能就迫在眉睫的債務上限問題繼續對抗，由此帶來的新的政治僵局將給市場帶來不確定性。從去年底銀價走勢與美國財政懸崖談判進展關系看，一般談判向好的時候，銀價走升，談判陷入僵局的時候，銀價走低，在這個過程中，白銀避險資產作用有所減弱，走勢趨同于風險資產。

歐洲方面，最近公布的經濟數據不好，在一定程度上提振美元打壓了銀價。歐盟統計局最新公布的數據顯示，11月歐元區失業率升至11.8%，10月為11.7%，該數值為1995年有記錄以來最高值。此外，由于能源和消費品產出顯著下滑，德國11月季調后工業產出月率增長0.2%，增幅遠小于預期1%，前值從下降2.6%修正為下降2.0%。11月德國工業產出增幅大大低于預期，預示著歐元區第一大經濟體四季度工業產出規模環比或收縮。歐元區堪憂的經濟狀況拖累銀價走低。

資金面上，COMEX期銀凈多頭連續四周下滑，多方尚持謹慎心態。據CFTC最新公布的數據，12月31日當周，COMEX期銀總持倉小幅增加738手，至141489手，但凈多頭降至29187手，創四個月以來新低。

總體來看，新年以來白銀依然呈現區間振蕩格局，似在等待消息面指引。中長線看，自2012年下半年以來，幾乎每個月都有經濟體降息，全球主要國家貨幣政策進一步趨向寬松，主要經濟體降息行為顯示經濟正處于衰退期或蕭條期，若將資金存入銀行或購買債券等低風險資產，充其量只能保值，若因貨幣泛濫引發通脹，甚至會出現資產縮水，這時，白銀內在穩定性和抗通脹能力就會凸顯，白銀作為避險、保值工具，會受到資金追捧而呈現上漲趨勢。若經濟出現好轉，各國會逐漸退出寬松政策，實體經濟和股票等領域的收益率逐漸提高，資金就會從金銀等避險市場流向這些投資領域，從而令白銀價格進入下行趨勢。預計2013年白銀可能呈現先揚后抑格局，價格波動區間在26—40美元/盎司。

滬鋼中期反彈尚未結束

【中期反彈仍將延續】

國際宏觀形勢有所好轉，同時，國內城鎮化加速，基建投資增加以及一系列改革預期提振市場信心，因此股市和滬鋼聯袂企穩反彈。從2012年9月開始顯著反彈以來，滬鋼與國內股市之間聯動逐漸加強。以滬鋼活躍合約與上證綜合指數日收盤價計算，2012年9月—12月兩者相關系數分別為0.09、0.47、0.85、0.99，2009—2012年各年度相關系數分別為0.81、0.67、0.77、0.90。2008年年底推出4萬億刺激方案使得2009年滬鋼與股市聯動較為顯著，2010年兩者相關系數顯著回落，2010—2012年兩者聯動又逐年強化，2012年兩者之間相關性達到歷史高位區域，并于12月達到歷史峰值。由于城鎮化和基建投資的長期性，預計一定時期內，滬鋼與國內股市的這種緊密聯動還將延續。盡管最近股市連續反彈后，可能因階段性獲利回吐以及美國債務上限等問題出現一定幅度調整，且外需疲弱對經濟增速企穩產生較大壓力，但中期仍有望振蕩反彈，對滬鋼利多作用亦將持續顯現。

此外，2010年8月至今，國內長材價格指數持續高于板材價格指數。但自2011年7月以來，長材價格指數與板材價格指數之差收窄，這或使后期線材、螺紋鋼產量增速放緩，從而提振線材、螺紋鋼價格。

【對反彈高度不宜過度樂觀】

盡管2012年四季度較多“鐵公基”項目集中獲批，部分項目開工、建設加速，但后期部分資金密集的軌道項目等仍將極大程度考驗地方政府財政承受能力，部分項目可能出現施工延緩現象。同時，樓市仍面臨持續調控，2013年保障房建設力度可能較2012年有所降低。2012年1—11月房地產開發購置土地面積累計同比減少14.8%，而2011年同期為增加3%。且鑒于歐元區失業率攀升抑制我國出口，我國總體外貿增速放緩，東部沿海省市普遍下調今年經濟增速預期，后期國內經濟企穩仍存不確定性，而房地產市場投資信心和投資增速或亦不免出現一定反復。

此外，進口高品位鐵礦石平均價自2012年9月低點至今，反彈幅度已達63%，焦炭平均價反彈幅度達27%，根據原料價估算螺紋鋼成本在3880—4060元/噸。后期鋼材需求一旦轉弱，則可能引發鋼價與原料價輪動下挫。因此，對鋼價中期反彈高度暫不宜過度樂觀。

【調整后有望沖擊4400元/噸】

技術上看，近日滬鋼在3950元/噸技術關口上方小幅振蕩，日線MACD紅柱連日縮短，短期期價仍存在一定調整要求。但從周線MACD來看，期價仍處于強勢反彈態勢，預計短期調整過后，滬鋼中期有望沖擊4400元/噸一線。

總的來看，滬鋼近期強勢振蕩，市場對冬儲和3、4月鋼材需求回升抱有樂觀預期，而后期線材、螺紋鋼產量增速或有所放緩，加之股市反彈對滬鋼影響或持續顯現，預計滬鋼經過一定幅度調整后，仍有望延續中期反彈。

銅市基金做多熱情不高

【基金空銅對沖宏觀風險】

2008—2012年銅市CFTC基金持倉凈空頭比例變化顯示，在2008年下半年、2011年三季度、2012年二季度三個時段空頭比例明顯上升，同期銅價大幅下跌。這三個時段的共同特點是國際宏觀風險大幅上升：2008年下半年出現百年一遇的金融海嘯，2011年三季度標普下調美國信用評級，歐債危機集中爆發，2012年二季度歐債集中到期，歐洲四國違約風險再度上升。不難發現，當市場系統性風險增加時，銅作為遠高于成本區間的風險資產，成為基金對沖宏觀風險的熱門商品。當市場風險較低的時候，基金空頭持倉比例基本穩定，很少出現集中增加現象。

【系統性風險引發基金空頭增倉】

展望2013年，我們認為全球宏觀風險事件超預期爆發的可能性偏低。首先，在經歷了2008金融危機和歐債危機后，市場對于風險事件已有充分預期。其次，歐債“防火墻”已經建立，歐債風險對市場的沖擊將明顯下降。再次，美國和中國2013年將給全球經濟復蘇帶來正能量，美債問題全面爆發及中國經濟硬著陸是極小概率事件。最后，日本經濟可能存在一定不確定性，但影響程度將低于中美歐。因此，我們認為，2013年全球宏觀風險事件對市場的沖擊將較前兩年明顯減弱，基金大幅集中空銅導致銅價懸崖式下跌的可能性不高。

【基金多頭熱情減退，力量下降】

回顧2008年以后CFTC基金持倉多頭比例和銅價的關系，我們可以看出在2009年2月至2010年1月，基金多頭大幅增倉，多頭比例由8.6％升至34.6％，同期銅價由3185美元飆升至7395美元，平均1％多頭增倉拉動銅價162美元。2010年8月至2011年2月，基金多頭比例由26.8％升至37.4％，同期銅價由7412美元上漲至10011美元，平均1％多頭增倉拉動銅價245美元。但是在2011年下半年之后，基金多頭比例保持在22％—28％的水平，即使在2012年8至10月，基金多頭比例短期大幅上升11.1％，同期銅價也僅僅小幅上漲了903美元，平均1％多頭增倉僅拉動銅價81美元。即便多頭在短期內集中增倉，對銅價的拉動作用也明顯下降。

由此可以看出，基金多頭在銅市上的動作有一些變化：第一，持倉周期由長期轉為短期，對銅市由長期的看好轉為階段性炒作；第二，基金增倉對銅價的拉動作用明顯減弱。

【基金多頭持倉興趣明顯下降】

基金多頭熱情減退主要有兩個方面的原因：一是銅價已經處于歷史高位，并且大幅高于90%成本區間，高位銅價推漲難度加大，下跌風險增加；二是2012—2015年銅礦供應明顯加速，銅市供求關系將由短期轉為弱平衡甚至小幅過剩，基本面轉弱令多頭買興下降。

綜上，我們認為2013年基金空頭大幅增倉可能性不大，銅價難以暴跌；同時，基金多頭興趣也明顯減弱，銅價上漲動能不足，空間有限。銅價或將重歸基本面主導，高位區間振蕩運行。（文中部分信息來源于期貨日報網