貨幣政策取向上數量工具優先

在上月央行上調存款準備金率時，我們認為未來貨幣當局“沖銷”的壓力大為下降，繼續上調準備金的必要性在下降。但在商業銀行體系放貸沖動絲毫沒有縮減的情況下，央行上周仍然祭出了準備金調整這一調控銀行放貸行為的最有效武器。在商業銀行風險管理能力受到普遍懷疑的情況下，數量控制確實是比利率控制更有效的調控工具。客觀存在的“逆向選擇”和“信貸分配”的銀行經營行為特征，使得升息不可避免地會增加宏觀金融穩定性的風險。

外匯占款前景不確定性仍存

事隔一個月央行再次上調準備金率，表明其仍然感受到了強大的貨幣對沖壓力。導致基礎貨幣被動投放的外匯占款，來源有三：金融與資本項下的流入、順差、熱錢。從各種數據看，熱錢流入規模實際有限；順差當前則正處低位，將來也不會有超預期增長的可能；金融和資本項下的流入規模則由于數據不透明，很難及時跟蹤，按照過往數據看，雖然該項下的資本流動規模波動較大，但還是有章可循的。我們認為，伴隨發達國家貨幣退出前景的確定性逐步增加，資金回流美國等發達國家現象可能出現，2011年金融和資本項下的資本流入不會再現2009年的盛況。

估計未來外來占款前景的另一不確定性在于，中國推行貿易項人民幣結算的進展程度。目前我國人民幣跨境貿易結算90%以上集中在進口方面，進口采用人民幣結算，減少了購匯需求，因此減少了中國的外匯支付，導致同樣順差水平下售匯減少，從而導致在同樣的國際收支規模下外匯儲備增加數的上升。目前，有關部門對推進人民幣的跨境貿易結算是不遺余力的。但從對沖貨幣投放的角度，人民幣國際化的努力，在短期上增加了央行貨幣“沖銷”的壓力。由于人民幣結算規模的數據來源缺乏，這一信息也較為不透明，我們估計2011年因人民幣貿易結算會帶來外匯占款增量1000億美金引上，完全對沖的話需要額外上調準備金率兩次。

公開市場仍未能充當貨幣回收場所

雖然面臨較大的外匯占款對沖壓力，但回收貨幣的重任卻完全依賴準備金率調整。西方國家常用的貨幣數量調節工具公開市場操作，在中國基本處于單向投放貨幣狀態。公開市場的發展階段特征，決定了中國的公開市場操作只能是除了在有限的月份起了回收貨幣功能外，整體上仍然處于投放貨幣階段。從歷史上看，除了2009年的4季度和2010年上半年，公開市場操作起了回收貨幣功能外，其他時期都處于貨幣投放階段。

貨幣緊縮仍將持續

從現有情況看，價格走勢在當前的高位狀態將持續運行；經過前兩年的貨幣“大放水”，中國的經濟體系顯然已是過度貨幣化。具體表現為，資產泡沫盛行，在供求平衡的情況下通貨膨脹壓力仍然不斷上升。

逆轉貨幣過度深化的狀態，需要找到消化現存過多貨幣的方法，這當然是一項長期性的任務。但是，控制通脹需要在短時間內見到效果。能夠兼顧長遠和短期效果的貨幣政策，只能是數量型的工具手段。

來源：上海證券報