最近，有境外媒體猜測，未來中國可能會加快人民幣升值步伐。中國的決策者們目前最應該提前思考的問題是：人民幣升值到怎樣一個水平算是個盡頭？升到盡頭后又會發生什么？怎樣才能預防人民幣升值過頭？

回答第一個問題，答案看似很簡單——那就是“市場供求決定的均衡匯率”。可是，均衡匯率到底是多少，這不可能有人知道。不過，美國決策者相信，如果任由人民幣匯率自由浮動，人民幣將升值20%以上。華盛頓著名智庫彼得森國際經濟研究所甚至認為，人民幣匯率被低估了40%。

“價格發現”是市場獨有的、不可替代的功能。發現人民幣均衡匯率的辦法只有一個，那就是外匯管理局停止干預外匯市場、讓市場供求決定人民幣匯率。這意味著將徹底改變當前的匯率形成機制，讓匯率自由浮動。

如果中國這么做的話，匯率會如何變動？有足夠的理由相信：如果允許自由浮動，人民幣升值不僅會一步到位，而且還將“矯枉過正”。之后，與其他自由浮動的貨幣一樣，人民幣匯率將圍繞均衡匯率上下波動，波動幅度逐漸收窄，收斂到均衡匯率。

當前，中國采取的是“籃子、區間和爬行型”升值，簡稱BBC型（Basket,BandandCrawling）。與自由浮動的匯率制度相比，BBC型升值有三大特色：其一，匯率升值速度減慢了；其二，跨國資金流入時間延長了、數量增大了。除了這兩個區別之外，BBC型升值與自由浮動升值相比還有一個共同點：當升值接近均衡匯率的時候，BBC型升值照樣無法避免“矯枉過正”的試錯過程。

導致BBC型升值無法避免“矯枉過正”的原因之一是市場信號扭曲。理論上說，中國央行能夠觀察到外匯市場上的供求關系，可以從人民幣升值的市場壓力中推測當前的匯率與均衡匯率之間的差距大小。但是，人民幣升值預期導致外匯市場上存在大量投資和投機性需求。

盡管中國的資本項目仍然沒有放開，跨國資金并不能隨意進出中國，但對跨國公司來說，這并非是不可克服的障礙，甚至并不能稱其為困難。例如，只要高報出口價格或低報進口價格，國際資本就可以通過經常項目合法進入中國。這樣看來，中國的外匯管制已經不是密不透風的長城，更像是一張布滿孔洞的墻：它無法抵擋、只能延緩跨境資金流動。

跨國資本流動不僅可以通過經常項目進來，也可以通過經常項目出去。因此，外匯管理部門對跨境資金“寬進嚴出”的嚴厲告示，似乎難以阻止外資放心大膽地進入中國。事實上，這些金融投機資金夸大了人民幣升值壓力，將推動BBC型的人民幣升值“過頭”（超過均衡匯率）。當市場發現人民幣升值過頭的時候，投機資金將兌現收益或掉頭流出。這樣的操作勢必會導致人民幣貶值。

BBC型升值過頭對央行來說意味著什么？答案是央行的賬面損失將變成實實在在的損失。2005年到2008年期間，人民幣升值給中國央行造成大約1萬億元的賬面損失。只要外匯儲備不減少，這個損失還是賬面上的。一旦外匯儲備減少，這個損失就被“做實”了。

之后，央行將不得不放任人民幣貶值，否則外匯儲備將面臨枯竭。貶值過程也以向下的“矯枉過正”方式結束。隨后，投機資金將再次掉頭流入中國，中國外匯儲備將再次出現增長，央行也將可能重啟“高價買外匯、低價拋外匯”的操作。但是，主動買賣的跨境投機資金的收益就是被動交易的央行面臨的損失。這是一場輸贏早已注定的“零和游戲”。

這絕非危言聳聽。這個故事的完整版本曾在其他國家發生過。1992年，英格蘭銀行把英鎊匯率與德國馬克綁定的努力沒有成功，最終損失了60億英鎊，其中喬治·索羅斯所掌管的量子基金獲得了15億英鎊的投資收益。同樣，日本銀行也曾長期和強力干預匯率，這樣的操作以更大的虧損而結束，并導致日本銀行的凈資產長期為負。

前車可鑒，中國央行是否應該提前做點什么？一是盡量控制賬面損失擴大，二是不要把賬面損失“做實”。筆者認為，如果要實現這樣的目標，人民幣升值的最后一步絕對不能以BBC型邁出。在人民幣升值過頭之前，人民幣升值過程從BBC型過渡到自由浮動，或許是一個較好的選擇。