2010年11月份，我國CPI已達(dá)5.1%，保持物價總水平的基本穩(wěn)定已成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的著力點。為此，貨幣政策已由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，這一轉(zhuǎn)變也正是基于管理通脹預(yù)期、防止物價水平進(jìn)一步上升的目的。

那么，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵是什么？我認(rèn)為，兩個方面至關(guān)重要：

第一，要使貨幣條件回歸常態(tài)。在適度寬松貨幣政策的導(dǎo)向下，我國廣義貨幣增長M2的增速是畸高的，2009年達(dá)到30%，2010年預(yù)計仍為19%左右，如此高的貨幣增長形成了通脹和資產(chǎn)泡沫的隱患。因此，穩(wěn)健貨幣政策的首要任務(wù)，是使2011年的M2增速回落到正常空間。

第二，穩(wěn)健貨幣政策意味著未來價格型貨幣政策工具的作用空間將加大。央行在前期的調(diào)控中，主要倚重于法定存款準(zhǔn)備金率、央票等數(shù)量型政策工具，意在通過對沖操作進(jìn)行流動性管理，而對利率、匯率等價格型工具的使用則極為慎重。

對于第一點，貨幣條件回歸常態(tài)，目前各方已基本達(dá)成共識。但對于第二點，目前爭議不小，比如有觀點認(rèn)為加息無法抑制通脹，也有觀點認(rèn)為加息的效果不如提高準(zhǔn)備金率。而我認(rèn)為，價格型工具比數(shù)量型工具更管用。

首先，價格型工具更具宣示效應(yīng)。要管理通脹預(yù)期，就必須發(fā)揮政策的宣示效應(yīng)。去年央行多次調(diào)高準(zhǔn)備金率，但我周圍的一些非金融行業(yè)的朋友甚至我的父母，都問我“央行上調(diào)準(zhǔn)備金率是怎么回事？”他們不知道跟自己有什么關(guān)系。而且，很多群眾認(rèn)為上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是針對商業(yè)銀行的，跟自己沒啥關(guān)系。但央行加息以后，群眾的感覺很明確：錢放到銀行里會更值錢。這樣，減緩?fù)�脹預(yù)期的效果就立竿見影。

其次，數(shù)量型工具的對沖作用是值得懷疑的。央行官員多次表示，對于國際收支順差（包括熱錢流入）形成的基礎(chǔ)貨幣投放，央行進(jìn)行了100%對沖，并認(rèn)為全部對沖以后，國內(nèi)就不會存在貨幣偏多問題。我認(rèn)為這一觀點是有疑問的。比如說，境外熱錢通常目標(biāo)很明確，流入中國換成人民幣后，會進(jìn)入到資產(chǎn)市場或商品市場中進(jìn)行炒作。表面上看，央行通過數(shù)量型工具操作能把這塊資金對沖掉，但這里容易出現(xiàn)一個問題，對沖之后是從銀行體系收回來一部分錢，而換成人民幣的那一部分“熱錢”，活躍性很強(qiáng)，目的也很明確，依然要流到資產(chǎn)或商品市場中去。這樣，由于央行對沖，盡管從總量上人民幣存量沒變，但存量貨幣的結(jié)構(gòu)和功能卻發(fā)生了變化。或者說，由于貨幣流通速度的加快，導(dǎo)致能夠行使流通手段職能的貨幣總量將會大大增加，這無疑將會助推通脹和資產(chǎn)泡沫。

而提高利率可以彌補(bǔ)這一漏洞。因為利率的升高將會降低通脹和資產(chǎn)泡沫預(yù)期，這樣境外基于投機(jī)目的流入到境內(nèi)的熱錢會減少。當(dāng)然，由于中外利差的增大，的確有可能引來一些非投機(jī)炒作性的套利資金，對此，我的觀點是，一方面我們要加強(qiáng)資本賬戶管理，另一方面，作為代價，可以把固定收益市場開辟成熱錢池，如周小川行長所言，我們無法完全讓熱錢不賺錢。進(jìn)入固定收益市場套取一部分利差，但對物價和資產(chǎn)價格并不形成太大沖擊。

第三，價格型工具的使用可為數(shù)量型工具打開空間。就央行現(xiàn)有的兩個主要的數(shù)量型工具來看，準(zhǔn)備金率已達(dá)歷史高點，央票由于各家銀行存在加息預(yù)期，導(dǎo)致發(fā)行受阻。相比之下，價格型工具的作用凸顯，相對于目前的通脹率，實際利率水平仍保持在一個較低的水平上，所以未來加息工具的運(yùn)用還存在較大空間。當(dāng)然，利率上調(diào)后，也自然會為數(shù)量型工具的使用打開空間。

綜上所述，我認(rèn)為，在穩(wěn)健貨幣政策導(dǎo)向下，價格型貨幣政策工具的使用力度應(yīng)不斷加大，我國利率政策的目標(biāo)應(yīng)使名義存款利率上調(diào)至與物價大致接近的水平。與此同時，2011年，特別是上半年，可考慮使人民幣匯率彈性進(jìn)一步增大，這將有助于遏制國內(nèi)通脹。

（作者系中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任、教授）

2010年11月份，我國CPI已達(dá)5.1%，保持物價總水平的基本穩(wěn)定已成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的著力點。為此，貨幣政策已由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，這一轉(zhuǎn)變也正是基于管理通脹預(yù)期、防止物價水平進(jìn)一步上升的目的。

那么，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵是什么？我認(rèn)為，兩個方面至關(guān)重要：

第一，要使貨幣條件回歸常態(tài)。在適度寬松貨幣政策的導(dǎo)向下，我國廣義貨幣增長M2的增速是畸高的，2009年達(dá)到30%，2010年預(yù)計仍為19%左右，如此高的貨幣增長形成了通脹和資產(chǎn)泡沫的隱患。因此，穩(wěn)健貨幣政策的首要任務(wù)，是使2011年的M2增速回落到正常空間。

第二，穩(wěn)健貨幣政策意味著未來價格型貨幣政策工具的作用空間將加大。央行在前期的調(diào)控中，主要倚重于法定存款準(zhǔn)備金率、央票等數(shù)量型政策工具，意在通過對沖操作進(jìn)行流動性管理，而對利率、匯率等價格型工具的使用則極為慎重。

對于第一點，貨幣條件回歸常態(tài)，目前各方已基本達(dá)成共識。但對于第二點，目前爭議不小，比如有觀點認(rèn)為加息無法抑制通脹，也有觀點認(rèn)為加息的效果不如提高準(zhǔn)備金率。而我認(rèn)為，價格型工具比數(shù)量型工具更管用。

首先，價格型工具更具宣示效應(yīng)。要管理通脹預(yù)期，就必須發(fā)揮政策的宣示效應(yīng)。去年央行多次調(diào)高準(zhǔn)備金率，但我周圍的一些非金融行業(yè)的朋友甚至我的父母，都問我“央行上調(diào)準(zhǔn)備金率是怎么回事？”他們不知道跟自己有什么關(guān)系。而且，很多群眾認(rèn)為上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是針對商業(yè)銀行的，跟自己沒啥關(guān)系。但央行加息以后，群眾的感覺很明確：錢放到銀行里會更值錢。這樣，減緩?fù)�脹預(yù)期的效果就立竿見影。

其次，數(shù)量型工具的對沖作用是值得懷疑的。央行官員多次表示，對于國際收支順差（包括熱錢流入）形成的基礎(chǔ)貨幣投放，央行進(jìn)行了100%對沖，并認(rèn)為全部對沖以后，國內(nèi)就不會存在貨幣偏多問題。我認(rèn)為這一觀點是有疑問的。比如說，境外熱錢通常目標(biāo)很明確，流入中國換成人民幣后，會進(jìn)入到資產(chǎn)市場或商品市場中進(jìn)行炒作。表面上看，央行通過數(shù)量型工具操作能把這塊資金對沖掉，但這里容易出現(xiàn)一個問題，對沖之后是從銀行體系收回來一部分錢，而換成人民幣的那一部分“熱錢”，活躍性很強(qiáng)，目的也很明確，依然要流到資產(chǎn)或商品市場中去。這樣，由于央行對沖，盡管從總量上人民幣存量沒變，但存量貨幣的結(jié)構(gòu)和功能卻發(fā)生了變化。或者說，由于貨幣流通速度的加快，導(dǎo)致能夠行使流通手段職能的貨幣總量將會大大增加，這無疑將會助推通脹和資產(chǎn)泡沫。

而提高利率可以彌補(bǔ)這一漏洞。因為利率的升高將會降低通脹和資產(chǎn)泡沫預(yù)期，這樣境外基于投機(jī)目的流入到境內(nèi)的熱錢會減少。當(dāng)然，由于中外利差的增大，的確有可能引來一些非投機(jī)炒作性的套利資金，對此，我的觀點是，一方面我們要加強(qiáng)資本賬戶管理，另一方面，作為代價，可以把固定收益市場開辟成熱錢池，如周小川行長所言，我們無法完全讓熱錢不賺錢。進(jìn)入固定收益市場套取一部分利差，但對物價和資產(chǎn)價格并不形成太大沖擊。

第三，價格型工具的使用可為數(shù)量型工具打開空間。就央行現(xiàn)有的兩個主要的數(shù)量型工具來看，準(zhǔn)備金率已達(dá)歷史高點，央票由于各家銀行存在加息預(yù)期，導(dǎo)致發(fā)行受阻。相比之下，價格型工具的作用凸顯，相對于目前的通脹率，實際利率水平仍保持在一個較低的水平上，所以未來加息工具的運(yùn)用還存在較大空間。當(dāng)然，利率上調(diào)后，也自然會為數(shù)量型工具的使用打開空間。

綜上所述，我認(rèn)為，在穩(wěn)健貨幣政策導(dǎo)向下，價格型貨幣政策工具的使用力度應(yīng)不斷加大，我國利率政策的目標(biāo)應(yīng)使名義存款利率上調(diào)至與物價大致接近的水平。與此同時，2011年，特別是上半年，可考慮使人民幣匯率彈性進(jìn)一步增大，這將有助于遏制國內(nèi)通脹。

（作者系中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任、教授）