我們認為，此次政策利率下調的主要原因有三點：一是當前經濟下行壓力仍大，社會融資需求偏弱，需要政策發力穩增長；二是我國通脹壓力趨緩，美聯儲加息提速未至，降息迎來較好窗口期；三是企業融資成本需進一步降低，調降MLF利率效果更佳。

一、逆回購及MLF利率雙降，貨幣政策寬松窗口打開

繼2021年12月一次調降金融機構存款準備金率和一次調降1年期LPR利率后，2022年1月17日，為了維護銀行體系流動性合理充裕，人民銀行放量開展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期逆回購操作，當日有5000億元MLF和100億元7天期逆回購操作到期，當日實現凈投放2900億元。同時，MLF操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點，分別降至2.85%、2.10%。此次政策利率下調是2019年以來的第四次下調，也是2020年3月以后的首次下調。

鑒于當前我國貨幣政策框架正在從數量型向價格型加快轉型，政策利率體系不斷完善，利率傳導機制不斷健全，政策利率的信號作用不斷增強。2021年人民銀行各期貨幣政策報告也曾多次提到觀察公開市場操作的重點在價不在量，市場要更加關注利率而不是只關注操作數量。因此，1月17日人民銀行對MLF利率和逆回購利率的下調更具重要意義，向市場釋放了貨幣政策寬松窗口已打開的信號。

二、三大因素促使人民銀行春節前雙降息

春節前人民銀行加量公開市場操作，同時下調政策利率，主要目的在于維持市場資金面平穩，切實降低企業融資成本，提振實體經濟融資需求，激發經濟活力，加大逆周期調節力度，穩定市場信心，增強市場的積極預期，為對沖經濟基本面的下行壓力提供支撐。而此次政策利率下調的主要原因我們認為有以下三點。

1.當前經濟下行壓力仍大，社會融資需求偏弱，需要政策發力穩增長

國家統計局最新公布的數據顯示，2021年國內生產總值（GDP）比上年增長8.1%，高于6%以上的預期目標，顯示我國經濟持續穩定恢復，主要指標實現預期目標，但我國經濟的現行壓力依然不容忽視。從季度數據來看，2021年一、二、三、四季度GDP同比分別增長18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，增速下行較明顯。消費數據和投資數據也相對偏弱。12月當月，社會消費品零售總額同比增長1.7%，較11月下降2.2個百分點，較2020年和2019年同期分別下降2.9個和6.3個百分點；1-12月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.9%，較11月下降0.3個百分點，較2020年同期增長2個百分點，但較2019年同期下降0.5個百分點。

需求收縮、供給沖擊、預期轉弱是當前經濟面臨的主要壓力。從社會融資數據來看，12月社會融資規模增量為2.37萬億元，雖然比上年同期多7206億元，但較11月增量減少0.24億元。12月末，人民幣貸款余額192.69萬億元，同比增長11.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和1.2個百分點。此外，人民銀行發布的《2021年第四季度銀行家問卷調查報告》顯示，2021年四季度貸款總體需求指數為67.7%，比上季下降0.6個百分點，比上年同期下降3.9個百分點。其中，制造業貸款需求指數比三季度下滑0.4個百分點，基礎設施下滑2.3個百分點，房地產企業下滑0.9個百分點。從供給來看，隨著保供穩價政策效果的逐漸顯現，大宗商品價格回落，我國PMI從2021年四季度開始已顯現逐月回升態勢，供給沖擊總體有所緩解，但受經濟周期性回落、原材料成本壓力仍偏高和國內散發疫情影響，小微企業經營壓力依然較大，對未來預期依然偏弱，12月小型企業制造業PMI回落至46.5%，比上月下降2.0個百分點，低于臨界點，連續8個月位于收縮區間。因此，切實需要寬松貨幣政策來提振融資需求，穩定市場預期。

2.我國通脹壓力趨緩，美聯儲加息提速未至，降息迎來較好窗口期

事實上，在中央經濟工作會議定調穩增長，以及2021年12月人民銀行調降金融機構存款準備金率和1年期LPR利率之后，市場對貨幣政策進一步寬松預期已有共識。從10年期國債收益率數據可見，12月10年期國債收益率中樞較11月下降6.56BP，12月29日10年期國債收益率降至2.7899%，跌破2.8%，截至12月31日降至2.7699%。

市場普遍預計，2022年一季度會迎來進一步寬松政策，然而選在1月份進行降息，主要因為當前我國通脹壓力已有所緩和，通脹制約因素減弱，同時，美聯儲加息還未展開，寬松政策迎來較好的窗口期。

從通脹情況看，受食品價格和國際原油價格下行影響，12月CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月回落0.8個百分點；環比由上月上漲0.4%轉為下降0.3%。保供穩價政策效果持續顯現，疊加原油等部分國際大宗商品價格走低影響，工業品價格也有所回落。12月全國工業生產者出廠價格同比上漲10.3%，漲幅比上月回落2.6個百分點；環比由上月持平轉為下降1.2%。12月工業生產者購進價格同比上漲14.2%，環比下降1.3%。

就美聯儲加息而言，12月美國CPI同比增長7.0%，創1982年6月以來新高，且已連續八個月不低于5%，顯示通脹壓力仍在持續發酵。因此，預計美聯儲加息和縮表進程將提速，而美聯儲加息后較易對我國降息產生制約，因此對我國來說，當前是加大貨幣政策寬松力度比較好的窗口期。

3.企業融資成本需進一步降低，調降MLF利率效果更佳

為支持實體經濟健康穩定發展，前期人民銀行通過運用多種貨幣政策工具，包括下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點，引導1年期貸款市場報價利率下行5個基點等，來保持流動性總量合理充裕、長中短期供求平衡，降低銀行資金成本，提高銀行信貸投放能力，從而有效降低實體經濟融資成本，刺激有效融資需求。然而，從12月金融數據可以看出，當前實體經濟融資需求依然偏弱，企業融資成本尤其是小微企業融資成本依然較高，結構性政策工具受限于規模較小，對寬信用的驅動力也不夠強勁。

而在MLF利率—LPR報價利率—貸款利率的傳導機制下，更有效降低實體經濟融資成本的最直接方式就是降低MLF利率。回顧歷史數據可見，在歷次MLF利率下調之后，LPR利率都會跟隨下調，且整體降幅較明顯。此外，當前銀行業金融機構的凈息差已接近歷史低點，經濟和疫情影響銀行利潤增長有限，因此銀行讓利空間不大，然而MLF利率降低，可有效降低銀行負債端成本，緩解銀行利率約束，從而為LPR利率下降打開空間，促進企業融資成本的下降。