對于利率持續(xù)下行的原因，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，春節(jié)結(jié)束后大量現(xiàn)金持續(xù)回流到銀行體系，緩沖了逆回購到期對貨幣市場帶來的沖擊，短期內(nèi)資金面將保持平穩(wěn)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，盡管市場對節(jié)后流動性預(yù)期總體樂觀，但央行表態(tài)仍將堅持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向，因此，流動性狀況仍不會全面樂觀。貨幣供需狀況在短期內(nèi)難以改變。

繼2月11日（本周二）銀行間市場利率全線走低后，本周三，銀行間市場短期利率繼續(xù)全線下行，上海銀行間同業(yè)拆放（Shibor）隔夜利率跌6.20個基點至4.0750%，7天期跌2.30個基點至5.1780%，14天、1個月期則分別跌6個基點和10.80個基點。

對于利率持續(xù)下行的原因，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，春節(jié)結(jié)束后大量現(xiàn)金持續(xù)回流到銀行體系，緩沖了逆回購到期對貨幣市場帶來的沖擊，短期內(nèi)資金面將保持平穩(wěn)。來自業(yè)內(nèi)的消息稱，本周三央行繼續(xù)向公開市場一級交易商進(jìn)行了包括14天期逆回購、28天期正回購及91天期的央票需求，不過，業(yè)內(nèi)預(yù)期，鑒于目前利率下行，資金面寬松，央行公開市場操作有可能繼續(xù)“按兵不動”。

事實上，就在本周二，市場預(yù)期的央行公開市場逆回購操作并未如期出現(xiàn)，這意味著當(dāng)天到期的3300億元逆回購盡數(shù)回籠。但銀行間市場短期資金利率不升反降。當(dāng)日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)中短期利率全線下跌，其中隔夜利率下跌幅度最大，為16.65個基點。據(jù)統(tǒng)計，本周四還將有1200億元逆回購和300億元國庫現(xiàn)金定存到期。

“與流動性的大量到期量相一致，從本周開始，也將有大量流動性回流銀行體系，其規(guī)模預(yù)計足以覆蓋公開市場的到期量。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委（微博）稱。從往年的經(jīng)驗看，春節(jié)后往往會出現(xiàn)大量提現(xiàn)資金重回銀行體系，近兩年春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行規(guī)模至少都在8000億以上，多者甚至過萬億。在其看來，即使進(jìn)一步將國庫現(xiàn)金存款到期、財政存款增加、到期期限無法精確預(yù)測的SLF到期等因素納入考慮，仍然足以保持銀行體系流動性平穩(wěn)。

“之所今年更平穩(wěn)，”魯政委認(rèn)為，與央行公開市場操作更加靈活細(xì)膩、反應(yīng)更為迅速密切相關(guān)。與往年相比，今年除了使用通常的逆回購操作，央行還加入SLO、SLF等新的政策工具，特別是在春節(jié)前還首次試點允許人民銀行地方分支機(jī)構(gòu)對轄內(nèi)法人機(jī)構(gòu)進(jìn)行SLF操作。由此不僅縮短了從發(fā)現(xiàn)情況到做出反應(yīng)的半徑，提高了反應(yīng)速度，有利于及時穩(wěn)定市場預(yù)期。更為重要的是，還有效平衡了貨幣市場的寡頭壟斷格局，有針對性地緩解了流動性總量適度情況下的結(jié)構(gòu)性不均衡。“如果未來公開市場能夠一直秉持此種靈活細(xì)膩、反應(yīng)迅速的操作風(fēng)格，市場流動性的平穩(wěn)應(yīng)可望持續(xù)。”魯政委說。

作為考量央行貨幣政策動向的政策信號，春節(jié)前后的流動性狀況和央行公開市場操作動向一直倍受市場關(guān)注。

在分析人士看來，央行如何進(jìn)行對沖，是否繼續(xù)投放資金，將成為市場把脈節(jié)后貨幣政策松緊的重要參考。本周一，隨著央行向公開市場交易商開展逆回購詢價以及大規(guī)模逆回購到期，業(yè)內(nèi)預(yù)計央行有可能開展逆回購操作。

“總體看央行周二零操作的確出乎市場預(yù)料，”來自商業(yè)銀行的交易員認(rèn)為，去年底財政存款集中投放的余波效應(yīng)、超過2.77萬億元的外匯占款增量以及在市場偏緊預(yù)期和央行的政策引導(dǎo)下，商業(yè)銀行的短期流動性相對充裕。宏源證券固定收益研究主管鄧海清也認(rèn)為，資金面最壞的局面已經(jīng)過去，央行此前在擴(kuò)大SLF試點時已經(jīng)制定了資金利率短期波動的上限，這些上限指標(biāo)的確定就意味著市場會有一個確切的預(yù)期，如此一來，短期資金利率大幅飆升的局面基本上不會再出現(xiàn)了。

2月8日，央行發(fā)布的2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告提出，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，堅持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性、針對性、協(xié)同性，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，繼續(xù)為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

結(jié)合央行剛剛發(fā)布的去年四季度貨幣政策報告分析，鄧海清認(rèn)為，在金融創(chuàng)新不斷加快、貨幣市場利率變得更加敏感的背景下，央行會容忍合理的利率波動，利率中樞的變動也會較以往更為頻繁。“至少在年內(nèi)，不必對央行放松政策存有太多期待。去年央行政策的重大轉(zhuǎn)變，其目標(biāo)在于限制全社會債務(wù)風(fēng)險的過快擴(kuò)張，而債務(wù)的快速擴(kuò)張，動力來自于實體經(jīng)濟(jì)的融資需求，即資金饑渴。就現(xiàn)階段而言，實體經(jīng)濟(jì)對資金的需求并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，一旦政策稍有放松，債務(wù)將會再次加速擴(kuò)張，這是央行不希望看到的。”招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮說。

另一方面，海關(guān)總署12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月進(jìn)出口雙雙同比增長超過10%。而這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。有投行分析人士認(rèn)為這與此前公布的官方及匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)存在矛盾，考慮到內(nèi)地流動性持續(xù)吃緊，不排除有偽裝成貿(mào)易項目的熱錢流入內(nèi)地。

在業(yè)內(nèi)人士看來，盡管市場對節(jié)后流動性預(yù)期總體樂觀，但央行表態(tài)仍將堅持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向，因此，流動性狀況仍不會全面樂觀。貨幣供需狀況在短期內(nèi)難以改變。從資金需求端考量，當(dāng)前較高的杠桿率使得市場融資需求依然強(qiáng)烈，而借新?lián)Q舊的壓力也將進(jìn)一步推高資金利率。中金公司分析稱，目前影子銀行的資金仍然主要流向房地產(chǎn)和地方融資平臺主導(dǎo)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)杠桿率繼續(xù)高企，短期內(nèi)增長環(huán)比走勢雖有放緩跡象，但尚不足以導(dǎo)致貨幣政策放松。與此同時，在利率市場化進(jìn)程加速的影響下，現(xiàn)階段資金成本同樣難以下行。有分析人士認(rèn)為，利率市場化進(jìn)程的加快將提升市場對資金成本上行的預(yù)期，從而使得資金利率中樞的高位常態(tài)化，并且資金成本在深化改革的過程中也難以下降。

業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計，在2013年下半年和2014年1月期間，央行通過公開市場操作和SLO、SLF等流動性調(diào)節(jié)工具有效地應(yīng)對了多種因素引起的短期資金波動。類似的操作將會在2014年資金緊張時得到延續(xù)。因此，雖然今年的資金利率中樞料將保持高位，但其波動幅度或有所緩和。

魯政委進(jìn)一步分析指出，多年以來(至少在2006年-2012年間)，央行一直認(rèn)為商業(yè)銀行體系的流動性總體較為寬裕，由此導(dǎo)致商業(yè)銀行對央行的調(diào)控不夠敏感。而自2013年6月之后，央行終于實現(xiàn)了其期望已久的商業(yè)銀行流動性的緊平衡。這種狀態(tài)得之不易，央行不會輕易放棄。魯政委認(rèn)為，始終保持商業(yè)銀行的流動性緊平衡，是為了讓商業(yè)銀行對貨幣政策更為敏感，也是讓貨幣政策能夠更有效發(fā)揮作用的必要前提。但流動性緊平衡也容易釀成不必要、難以預(yù)計的風(fēng)險，因此，央行必須配合緊平衡同步引入穩(wěn)預(yù)期機(jī)制，包括公布某個期限貨幣市場利率的政策目標(biāo)水平并努力維持其穩(wěn)定，強(qiáng)化貨幣政策的透明度，加強(qiáng)與市場溝通等。否則，就可能埋下更大的潛在風(fēng)險隱患。