[潘英麗：資本賬戶開放并不是人民幣國際化的起點和終點，而是與人民幣國際化進程平行推進的動態過程；在人民幣國際化的前期需側重資本流出的自由兌換，而在后期才強化以國債為主的低成本方式吸引國際資本的流入]

目前有一種輿論認為，既然中國政府謀求人民幣國際化，那么首先就應實現資本項下完全可兌換，實現資本賬戶開放，其中隱含著資本項下可兌換、資本賬戶開放是人民幣國際化的前提條件這樣一種邏輯。

那么，資本項下可兌換、資本賬戶開放是不是一回事呢？它們與人民幣國際化又是怎樣一種關系呢？

可兌換不等于開放

筆者經過較為長期的研究和思考，發現主權貨幣在資本項下的完全可兌換與資本賬戶的開放可能不是一回事。

貨幣完全可兌換的核心在于本幣兌換外幣的自由，也即不管是本國資本還是已經流入的外國資本在流出時不存在行政管制。相比較，資本賬戶開放的核心是國內資本市場對外國資本的開放。

貨幣實現資本項下完全可兌換的國家在資本流入或資本市場開放方面其實是存在很多限制的。這就是將危害國家安全、市場壟斷等列入負面清單的做法，而負面清單包括哪些具體項目，其解釋權則在東道國政府或司法部門。兩者的區別是很明顯的。

加拿大有個致力于經濟自由化程度評估的獨立研究所FraserInstitute，其關于各國資本市場自由度的評估指標E項滿分是10分，超過5分的主要發達國家排名從高到低依次為英國8.2分、法國6.6分、瑞士5.9分、德國5.6分、美國5.1分。這些國家顯然都已實現了資本項下貨幣的完全可兌換，但他們的資本市場開放度卻沒有達到10分，其中美國是最低的。(表1)

把兩者區別開來有何意義呢？

對國際投資者而言，退出的自由是極端重要的，沒有自主的退出，就沒有安全可言。因此貨幣的自由兌換顯然是重要的。但是對他們更具現實意義的是中國資本市場的開放，沒有更充分的開放，就沒有他們分享中國高成長的機會，也就沒有退出問題。因此他們顯然期望這兩者是一體的，沒有區別的，并且高調宣稱混為一體的可兌換與資本市場開放是人民幣國際化的前提條件。

對中國政府決策者而言，現階段的經濟轉型和人民幣國際化的戰略需要是中國資本的輸出和國內資本市場的有限開放。盡管不排除美國利率會在量化寬松貨幣政策退出過程中上升，在目前中國內地的利率仍然比美國和香港等地區要高、當境內資本收益率扣除交易成本后仍比境外高的情況下，資本賬戶的全面開放無疑會導致熱錢的大規模流入，推高資產泡沫并引發泡沫的崩潰。

因此我們可以原則上實行人民幣資本項下的可兌換，但對資本市場的開放仍需進行有效管理。前者可掃除資本流出的障礙，讓有能力在海外實現高效率資源配置的企業和金融機構更自由地實現全球化的投資和經營。后者可以控制熱錢的流入及其退出對金融和匯率穩定的負面影響。

資本賬戶開放度

上海交通大學[微博]課題組此前完成了《1984~2010年G20國家資本賬戶開放度測度研究》報告。報告仍以IMF的AREAER的資本賬戶管制措施信息為依據，但以G7國家資本子項目實際規模所占比重作為資本項目管制程度的權重，計算各子項得分的加權平均值(此前的研究都是算術平均值)測量一國資本賬戶開放度。

中國最為開放的直接投資占比為48%，G7僅為16%，我國不太開放的證券投資和衍生品占比為5%和0，G7則為32%和7.7%，因此以G7的權重為依據的測量仍低估中國和發展中國家的資本項目開放度，高估G7的開放度。我們計算的2010年資本賬戶開放度的部分結果是，中國資本流入和流出的開放度分別為0.50和0.44,平均值為0.48；德國是0.68、0.70和0.70；美國是0.79、0.73和0.78；英國是0.92、1.00和0.97。結果表明，英國接近資本賬戶的完全開放，德國和美國都存在較大距離。這在開放度排序上與加拿大FraserInstitute的結果是一致的。

總結資本賬戶開放的國際經驗可以歸納出以下特點：(1)國際組織和國際社會對資本項目可兌換沒有清晰的標準和要求。(2)IMF對資本管制的看法日益顯現包容性。在其2012年11月發表的《資本項目開放與資本流動管理：機構觀點》中指出資本項目開放并不排斥在特定情況下臨時重新采用這些管制措施。(3)宣布實現資本項目可兌換的經濟體都或多或少保留必要的限制或管理。(4)亞洲金融危機和本次全球金融危機以來，不僅發展中國家而且發達國家資本賬戶的開放度都出現了回落。

單純可兌換無助貨幣國際化

對國際儲備貨幣發行國而言，資本項下的完全可兌換是沒有意義的，有意義的是資本市場的開放。

就毫無內在價值的信用貨幣而言，持有者在意的是它的購買力，也即這種貨幣按面值兌換具有內在價值的物品和勞務的能力。因此對國際儲備貨幣的現有發行國和潛在發行國政府而言，真正需要兌現的承諾是幣值的穩定、強有力的可貿易產品和服務的生產和出口，以及資本市場的開放。

就布雷頓森林體系下的美元而言，美國政府的承諾是外國央行持有的美元儲備可以按35美元一盎司的價格至美國財政部兌換黃金。1971年8月15日美國背棄承諾關閉黃金窗口。至此美元不再具有有限條件下的黃金可兌換性。美國也幾無外匯儲備，資本項下的貨幣可兌換對美國其實并不適用。

那么海外美元持有者需要用美元購買美國值錢的東西。美國的對策就是讓中東的石油用美元計價，讓倫敦的金融資產與負債用美元計價，轉移美元的購買力，以避免本國財富落入他國居民手中；要不就鼓勵各國政府購買美國國債，而美國國債又可以用無限量發行的信用貨幣美元來支付。

上世紀80年代中期，美國可貿易商品和服務的出口能力不斷衰退的時候，美國最感恐懼的是“日本要把整個美國買下來了！”這就是美國不斷以國家安全等說辭阻礙外國投資者收購企業產權的重要原因。日本人大量購買了美國的不動產，最后美國出臺一個非居民持有不動產的高稅收政策，日本在美國的這部分資產瞬間變成了負債(每年需要交的稅收就相當于給銀行的貸款利息了)，不得不以比購入價低很多的價格拋售了結。

今天美國正在修改GDP的核算方法，將知識產權和文化領域等多項投入算作增加值計入GDP，可使美國經濟實力看起來更強大，從而維護國際市場對美元的信心。對美元的國際持有者有意義的是，這些東西可賣錢嗎？因此美國竭力推進TPP，以增強美國各個強項領域的出口能力。對美國國債的持有人或債權國有重大意義的問題是，這些東西可以變成美國政府的財政收入嗎？

再說中國，人民幣資本項下的完全可兌換對人民幣國際化的初級階段也是意義不大的。

首先，中國具有強大的可貿易品出口能力，海外人民幣持有人盡可購買中國產品，而無須擔心其購買力。

其次，對人民幣資本項下完全可兌換的要求，實際上就是要求取消證券投資等最后幾項的金融市場的管制，好讓短期資本方便地進出這些具有流動性的市場進行投機。

事實上，像馬來西亞等央行在人民幣資本項下不完全可兌換的情況下已經將人民幣作為其外匯儲備的組成部分。他們的觀點是新興市場國家積累外匯儲備已不僅是滿足國際流動性需要，而且也是財富儲存的需要，包括分散外匯儲備風險的需要。因此后者對國際儲備資產的流動性沒有太大的要求。當然，在中國國債成為國際金融市場資金融通的抵押或擔保時，國際流動性的提供將成為人民銀行的一個新功能并隨著人民幣網絡的擴張變得重要起來。

因此，對人民幣國際化真正有意義的是資本項下有選擇的開放。在推進人民幣國際化的現階段，真正需要的是加快資本輸出的自由化，包括使用美元的國際投資和人民幣海外債權的積累。

在資本輸入或國內資本市場的開放上，應該是海外人民幣資本的回流優先于需要兌換人民幣的外幣資本流入，以鼓勵人民幣的境外使用和人民幣交易網絡的擴張。除了黃金外美國幾乎不再積累其他國家的外匯儲備，中國未來也不需要積累更多美國國債之類的外匯儲備。

因此只有當我們有能力更多把握海外高收益投資機會時，或中資企業和金融機構有能力做更有效的國際投資時，我們才需要吸引更多海外儲蓄，當然最好是發行國債這種低成本的方式，而不是廉價出售國內企業股權等高成本的方式。

總而言之，除了英國這個國際金融大賣場外，世界各國并沒有完全意義上的資本賬戶開放。資本項下的完全可兌換對國際儲備貨幣發行國和立志成為國際儲備貨幣發行國的國家而言也沒有太大的意義。要求中國資本賬戶完全開放的市場人士和學者不是出于商業動機就是缺乏清晰認識。

鑒于國際社會和國際市場已經具有資本項下完全可兌換的思維定式，我國政府需要實現在大部分國際貿易和國際投資領域的便利化。但是加強非行政的法律和價格手段監管國際資本的流動仍是題中應有之義。

因此，資本賬戶開放并不是人民幣國際化的起點和終點，而是與人民幣國際化進程平行推進的動態過程；只是在人民幣國際化的前期需側重資本流出的自由兌換，而在后期才強化以國債為主的低成本方式吸引國際資本的流入。