2007年夏天我作為北大代表團(tuán)的一員拜訪了芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院。商學(xué)院的一樓墻上掛了一大堆相框。我數(shù)了一下，大概有20個(gè)。接待的老師告訴我們，這些都是拿過(guò)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的芝大校友或老師。當(dāng)時(shí)我就震驚了，我想任何拜訪芝大的經(jīng)濟(jì)學(xué)老師應(yīng)該都是這感覺(jué)。在這些相框里，有經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)生非常熟悉的薩繆爾森、馬柯維茨、科斯和斯科爾斯，甚至還有經(jīng)常來(lái)中國(guó)轉(zhuǎn)悠的蒙代爾。但墻上獨(dú)獨(dú)缺了一個(gè)金融學(xué)界如雷貫耳的名字：尤金·法瑪。

法瑪自1970年提出有效市場(chǎng)假說(shuō)以來(lái)，便一直是學(xué)界和業(yè)界公認(rèn)的“學(xué)霸”。毫不奇怪，他一直都是諾獎(jiǎng)的熱門候選人，但悲劇的是每年都沒(méi)拿到。匯豐商學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng)張化成教授曾受教于法瑪教授，過(guò)去十年每年都預(yù)測(cè)法瑪會(huì)拿獎(jiǎng)，但每年都預(yù)測(cè)錯(cuò)了。芝大接待的老師開(kāi)玩笑說(shuō)，他們每年都為法瑪教授準(zhǔn)備諾獎(jiǎng)慶祝典禮，但每年都取消了。今年他們終于不用取消慶典了。張?jiān)洪L(zhǎng)也避免了連續(xù)十一年猜錯(cuò)的尷尬。

單論學(xué)術(shù)成就的話，法瑪?shù)锚?jiǎng)可謂眾望所歸。有效市場(chǎng)假說(shuō)幾十年前就已進(jìn)入了教科書。法瑪本人也是“主流”金融學(xué)的代言人。但有趣的是，今年的諾獎(jiǎng)名單里還有羅伯特·席勒——行為金融學(xué)的大拿，或者更直白地說(shuō)，法瑪?shù)摹皵橙恕薄Ｏ�勒的《非理性繁榮》一書也是金融學(xué)的暢銷書。

法瑪?shù)睦碚搹?qiáng)調(diào)市場(chǎng)是有效的，這種有效性來(lái)自于理性人（如對(duì)沖基金經(jīng)理）的套利。而席勒則認(rèn)為，市場(chǎng)參與者是非理性的，而套利是有限的，噪聲交易導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。席勒曾在2000年和2006年準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了股市和樓市泡沫的破裂。這也是《非理性繁榮》一書暢銷的重要原因。

諾獎(jiǎng)委員會(huì)也知道將這兩位放在同一個(gè)獲獎(jiǎng)名單中有點(diǎn)不太合理。因此，在正式公告中，諾獎(jiǎng)委員會(huì)稱法瑪和席勒之所以拿獎(jiǎng)是因?yàn)樗麄儍扇硕紴椤邦A(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格”做出了貢獻(xiàn)，只字不提有效市場(chǎng)假說(shuō)和行為金融學(xué)。對(duì)于學(xué)者而言，評(píng)判理論優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)在于它是否幫助我們更好地理解現(xiàn)實(shí)，而不一定是理論的“對(duì)錯(cuò)”。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論并沒(méi)有絕對(duì)的“對(duì)錯(cuò)”，只有好用和不好用。歷史上拿過(guò)諾獎(jiǎng)的一些經(jīng)濟(jì)理論或模型，都已被學(xué)界或業(yè)界推翻。但對(duì)于普通讀者來(lái)說(shuō)，法瑪和席勒究竟誰(shuí)是對(duì)的呢？這一點(diǎn)很重要。

如果非要我來(lái)回答的話，我傾向于認(rèn)為席勒描述的市場(chǎng)更接近于實(shí)際。事實(shí)上，我一直認(rèn)為法瑪可能永遠(yuǎn)拿不了諾獎(jiǎng)。因?yàn)橛刑�多事�?shí)證明市場(chǎng)并非有效，尤其是在中國(guó)這塊神奇的土地上。

如果市場(chǎng)是有效的，那么同一種東西應(yīng)該是同一個(gè)價(jià)格，譬如中石油的H股和A股。2007年中石油A股上市時(shí)曾沖高到48元，而同期的港股按匯率折算則不到20元。如果投資者是理性的，那么顯然大家應(yīng)該到香港去買H股，那時(shí)自由行放開(kāi)已有段時(shí)間。當(dāng)時(shí)有不少理性投資者想要套利，卻無(wú)從下手，因?yàn)锳股當(dāng)時(shí)并沒(méi)有賣空機(jī)制。

類似的例子還有浙江世寶。這家公司在2012年11月發(fā)行A股時(shí)，其H股價(jià)格不到3元人民幣，而市場(chǎng)詢價(jià)的結(jié)果卻接近6元。傳聞中國(guó)證監(jiān)會(huì)干預(yù)了浙江世寶的定價(jià)（看起來(lái)是理性的），直接將這家公司的A股發(fā)行價(jià)格摁到了2.58元。但浙江世寶A股上市當(dāng)日直接漲了627%，投資者的非理性使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的理性干預(yù)歸于徒勞。到我寫這篇文章時(shí)，這家公司的A股價(jià)格仍然是H股價(jià)格的7倍以上。我可以預(yù)言，浙江世寶的定價(jià)錯(cuò)誤遲早會(huì)像中石油那樣消失，但可能要等上幾年。

行為金融學(xué)的研究表明，中國(guó)市場(chǎng)離有效市場(chǎng)還有相當(dāng)大的距離。個(gè)人投資者的羊群效應(yīng)是其中重要的原因。舉個(gè)例子，2013年9月中國(guó)重工公告將向上市公司注入軍工等重大總裝資產(chǎn)，旋即漲停。這種重大利好消息導(dǎo)致漲停本是很常見(jiàn)的事，但讓筆者看不懂的是同日近20家?guī)А爸毓ぁ弊謽拥墓�司也漲停或幾乎漲停。類似的奇聞在中國(guó)A股市場(chǎng)20多年的歷史中已反復(fù)上演了無(wú)數(shù)次，以至于大家都麻木了。

也許隨著機(jī)構(gòu)投資者占比的提高，市場(chǎng)的理性程度會(huì)有所提高，但不要抱太大期望。機(jī)構(gòu)投資者一樣有羊群效應(yīng)等各種非理性行為。以機(jī)構(gòu)投資者為主的美國(guó)市場(chǎng)為例，一樣經(jīng)歷了2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫和2007年的樓市泡沫。

席勒教授最近再次對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)泡沫發(fā)出了警告。這顯然是理性思考的結(jié)果，普通民眾的收入早就無(wú)法支撐如此高昂的房?jī)r(jià)。我們有可能正在經(jīng)歷世界上有史以來(lái)最大規(guī)模的房地產(chǎn)泡沫。之所以說(shuō)“有可能”，是因?yàn)檎l(shuí)也不知道這場(chǎng)非理性繁榮的盛宴能持續(xù)多久。現(xiàn)在的紀(jì)錄保持者是1990年的日本房地產(chǎn)泡沫。在它破裂以前，東京房?jī)r(jià)總和相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)地產(chǎn)總值，而全日本的房?jī)r(jià)總和是美國(guó)的四倍。

秋天已經(jīng)來(lái)了，冬天還很遠(yuǎn)嗎？