央行時隔半年重操“舊業”用逆回購放水，利率4.40%高于彼時(1月31日)的3.35%，但卻又低于當前二級市場的7天回購利率水平。央行的這一動作，背后到底蘊含著什么特殊考慮？

如果把時間軸拉長至1年多前，視線或許就會明朗許多——2012年5月3日，央行在官網發布公告稱已經重啟逆回購操作，首期規模為650億元。實際上，當年1月6日央行就已明確表示，除了要暫停春節前的所有央票對沖，還會根據實際情況實施短期逆回購操作。

刨除掉2012年春節前夕的兩次臨時措施外，5月份這次正是自2006年1月和2007年2月各一次零星投放以來的首次逆回購操作。無疑，2012年是新一輪逆回購小周期的“元年”。

支持央行這樣做的原因，主要在于外匯占款數據的變化。實際上，2010年初至2011年三季末，我國外匯占款新增規模均為正值，其中2010年10月的5302億元還創下30個月來的增量新高。但在2011年10月至12月，這一情況出現了逆轉，外匯占款分別減少了249億、279億和1003億元，同時對應了“熱錢”的連續流出。

這一態勢下，幾乎橫亙2010年至2011年的連續5次合計125個基點的加息、連續12次合計600個基點的提準進程被迫逆轉。先是在2011年11月，央行首次下調法定存款準備金率25個基點，接著在2012年2月及5月又各有一次相同幅度的降準。基于同樣的邏輯，2012年年初央行果斷宣布了逆回購的重新啟用。

再把時間軸拉回現在。央行為什么要在7月30日實施逆回購，而非“錢荒”高潮的6月份，抑或上周四(7月份資金面最緊張的一個交易日)？同時，既然重啟逆回購釋放了信號，為什么操作規模僅為170億元的區區小數？操作利率也沒有大幅降低？

答案在于央行對外匯占款的預期出現了微調。6月份錢荒時央行不動聲色，可能是因為彼時看到的外匯占款滯后數據仍為正值(5月新增量為669億元人民幣)；而現今出手則不僅僅因為6月新增量已扭轉為負值的412億元，或許還包含對即將公布的7月數據的較大擔憂。

從這個角度來看，未來數月央行降準的可能性正在與日俱增。

實際上，2012年2月及5月的那兩次準備金率下調，與外匯占款在當年4月、7月、8月和11月的減少不無關系。與之相聯，2012年5月3日重啟逆回購至當年年末，央行公開市場正、逆回購操作的軋差結果仍為凈投放，即正回購的對沖量少于逆回購的投放量。統計顯示，該區間正回購操作共計4000億元，逆回購到期回籠共計51880億元，兩者之和仍較期間的逆回購總投放規模56860億元少980億元。與絕對數量相比，方向的選擇更體現出央行的態度。

不過，與此前的宏觀背景相比，判斷當前降準已出現了新的變量，預測難度也將更大。今年以來，一行三會、發改委等經濟金融執行部門在去杠桿、去產能、拓存量等方面不遺余力，對于各微觀市場的糾偏監管風暴持續，也都將影響央行以單純的貨幣放松手段去應對外來流動性壓力的操作可能性。也就是說，在其他變量符合預期的前提下，各項監督核查能夠繼續有效開展下去，那么，下調準備金率的概率就較小。反之亦然。