當銀行間市場利率最高飆漲到30%時，央行意外地保持了鐵腕和冷靜。就在銀行紛紛抱怨“央媽”翻臉無情時，6月21日，上海銀行間同業拆放利率的“高燒”有所冷卻，隔夜利率大挫495.2個基點回落至8.492%，市場猜測可能是央行干預的結果。

但《每日經濟新聞》記者注意到，就在6月23日，央行公布了其貨幣政策委員會第二季度例會內容時仍強調，“在保持宏觀經濟政策穩定性、連續性的同時，優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟結構調整和轉型升級，更好地服務實體經濟發展，更扎實地做好金融風險防范。”

有券商研究所負責人表示，最近資金緊張或是“8號文”后續，目標指向業務量暴漲的同業市場。同業業務對接地方政府平臺和房地產業，放大了金融風險，政府最好選擇在美元真正收縮之前先收縮同業業務，避免大量的銀行遭遇支付危機。

“預演”金融市場改革？

對于銀行間市場流動性的緊張，有人認為是央行為促使銀行降低杠桿而刻意為之。國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠6月22日表示，目前銀行間市場資金鏈偏緊，并不標志著中國貨幣政策收緊。

張承惠稱：“事情的起因不是由于央行的貨幣政策造成的。是過去幾年商業銀行隨心所欲擴張自己的業務規模，達到一個極點后集中爆發。”

興業證券(601377,股吧)宏觀固定收益分析師高群山對《每日經濟新聞》記者表示，銀行流動性總量的確實是下降了，超儲率從去年年底的3.3%降到了目前大概1.5%左右的水平。主要原因是拆借意愿的變化，之前銀行還愿意往外拆出資金，目前這種意愿下降了。

一位不愿具名的分析人士對《每日經濟新聞》記者表示：“極端的高利率是央行不愿意看到的，但現在央行如果急于出手"救火"，會導致銀行對央行的依賴性更強，未來的行為更加激進，更不注重自身流動性的管理，也不利于風險的控制，這是央行更不愿意看到的。”

高群山也表示：“如果利率長時間處于高位，經濟的下行風險就太大了，金融系統的違約風險也會放大，而且已經傳出有貨幣基金出現爆倉了。”

不過，關于有貨幣基金出現爆倉一事，目前還沒有基金出面承認。

“我覺得這次局部流動性的事件是未來中國金融市場改革過程中可能出現的正當波動預演，很可能只是一個開始，隨著利率市場化的推進，隨著中國金融體制改革的深化，我想不排除會出現類似的風險暴露情況。”在張承惠看來，未來1個月左右，銀行間流動性的緊張情況在央行不救助的情況下存在壓力，但不會到崩潰的程度。

也有人認為，“錢荒”實則是銀行假摔倒逼央行放松貨幣政策。上周，曾有報道稱某四大行之一的高管稱：“我們內部期望央行在周三前降低存準率。”

東方證券首席分析師金麟對《每日經濟新聞》記者表示：“不是銀行假摔，緊張直接是央行不出錢的結果。央行的意圖是懲戒同業杠桿比較大的銀行。要實現懲戒的目的，只需資金成本高于收益就可以了，30%的成本緊張程度太夸張了，央行也不愿意看到如此極端的結果。”

經濟學家向松祚則表示，央行此次按兵不動策略正確。首先，是顯示遏制期限套利和貨幣空轉的決心。二是檢驗銀行金融業應對流動性危機的能力。三是傳遞強烈政策信號，不會以簡單放水來刺激經濟。

張承惠也認為，真正獲得貸款的企業，往往是用來借新還舊，避實就虛，不去投入實體經濟，而是進入虛擬經濟領域。現在如果大幅度注入資金，很可能繼續助長資金空轉的現象和資金自我循環，也會使我國正在大力進行產能過剩領域經濟結構的努力半途而廢。

買入返售業務或是“錢荒”元兇

除了懲戒銀行，百萬億M2也是此次央行坐視銀行間資金緊張而不理的重要原因。數據顯示，今年前4個月全社會融資規模高達7.9萬億元，1月和3月當月規模創下歷史最高水平。同時，外部資金也加速流入，今年前4個月外匯占款新增1.51萬億元，資金面其實較為寬裕。

張承惠表示，其把2008年～2013年的1月～5月的社會融資總量做了統計，2013年前5個月，社會融資總量增長幅度相當大，超過了2008年和2009年的增長幅度。但今年以來的宏觀數據始終低于預期，“弱復蘇”似乎并不理想。

華融證券認為，今年以來融資規模創新高，但經濟卻繼續下滑，對這種衰退式流動性寬裕的解釋是借新還舊。張承惠也表示，可能的原因是部分資金進入產能過剩的行業，無法法拉動消費和投資，還有資金大量在金融體系內部自我循環，也就是在空轉，沒有進入實體經濟。

有不愿具名的分析人士也對《每日經濟新聞》記者稱，前4個月社會融資量大規模增加，但增加的主要是非信貸融資規模，即有大量的資金在空轉，并未投入實體經濟中。

第一創業證券研究所副所長王皓宇表示：“聯想此前"8號文"鐵腕治理表外銀行理財，卻因表內的同業市場野蠻生長對接非標資產，收效不大。因此，最近資金緊縮或是"8號文"的后續，目標指向同業市場。”

摩山投資董事長嚴駿偉在微博上表示，買入返售業務是銀行資金緊張元兇。銀行創造出買入返售業務，把信貸業務變成資金業務，把用于同業拆借的資金變成影子資產鎖死，央行越放水，越被影子資產鎖死。清退買入返售資產，釋放同業現金流，金融市場資金就會全面寬松。

第一創業證券的一份研報稱，上市銀行財報顯示，截至2013年一季報，除四大行外，多家上市銀行以買入返售資產所計算的同業資產出現急劇的擴張，其中，興業、民生的同業資產分別為8937和7335億元，僅次于農行，占到了各自總資產的25.8%和22.4%，而中信銀行(601998,股吧)、招商銀行(600036,股吧)、北京銀行(601169,股吧)和浦發銀行(600000,股吧)，2013年一季度同業資產規模同比擴張速度都超過了100%，寧波銀行(002142,股吧)和平安銀行(000001,股吧)甚至分別擴張了9.42倍和8.74倍。

王皓宇也認為，在美元退潮背景下，同業業務對接地方政府平臺和房地產業放大了金融風險。對管理層而言，最好的選擇是在美元真正收縮前，中國先收縮，以短拆長方式對地方政府平臺和房地產行業提供融資的同業業務，避免未來其中一環斷了，同業業務全部斷，大量的銀行遭遇支付危機，最終形成金融危機。

內外環境讓貨幣政策陷“兩難”

《每日經濟新聞》記者注意到，對于未來的貨幣政策走向，央行貨幣政策委員會在例會上也定了繼續實施穩健貨幣政策的調。央行稱：“密切關注國際國內經濟金融最新動向和國際資本流動的變化，繼續實施穩健的貨幣政策，并著力增強政策的前瞻性、針對性和靈活性，適時適度進行預調微調。”

華融證券認為，目前貨幣政策陷入“兩難”。內部環境要求貨幣政策“穩”，而外部環境要求貨幣政策“活”。

國內貨幣政策主要參考通貨膨脹、經濟增長和資本流動，從前兩個條件來看，需要穩定的貨幣政策，太寬松的貨幣政策容易刺激房價和物價上漲；而政策收縮過度，一方面容易導致金融風險暴露，不利于存量風險的化解，另一方面可能觸發經濟失速，從目前的就業狀況來看，貨幣政策收縮風險并不大。而外部最大的風險是來自美國量化寬松政策的退出，這會導致全球無風險利率的抬升和資金從新興市場回撤。

張承惠認為，未來貨幣政策走向，會在穩增長和控風險之間，盡可取得一個平衡。堅持穩健的貨幣政策方向不會改變，除非出現非常緊急、非常特殊的情況。