近期國際大宗農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)快速回升，推動了市場對輸入型通脹的預(yù)期再度回升。受此影響，上周開始國債及金融債收益率反彈進(jìn)一步加快。我們認(rèn)為，此輪農(nóng)產(chǎn)品價格的波動難以具備趨勢性，對國內(nèi)的傳導(dǎo)效應(yīng)不大，維持三季度CPI回落到“1”時代的預(yù)期。

近兩周以來，食品價格跌勢開始出現(xiàn)收窄，具體表現(xiàn)為肉類價格跌幅出現(xiàn)縮小以及蔬菜價格有所反彈，前期這兩者相互疊加的下行周期有望進(jìn)入階段性尾聲。同時，受國際農(nóng)產(chǎn)品價格，諸如玉米及大豆等快速上漲的影響，食用油及油脂等價格也出現(xiàn)相應(yīng)的抬升。整體看，目前食品價格中樞環(huán)比下行的幅度已經(jīng)開始出現(xiàn)逐周收窄的趨勢，預(yù)計(jì)未來食品價格將開始趨穩(wěn)。

本次國際大宗商品價格的上漲，主要源于美國長時間的炎熱和干旱天氣，導(dǎo)致糧食產(chǎn)量出現(xiàn)較大幅度減產(chǎn)，從而推動了國際大宗農(nóng)產(chǎn)品價格的抬升。相對于農(nóng)產(chǎn)品價格而言，工業(yè)原材料價格雖然也出現(xiàn)小幅反彈，但幅度相對較小。我們認(rèn)為，國際農(nóng)產(chǎn)品價格的傳導(dǎo)主要存在于飼料、油脂等品種中，中國CPI籃子構(gòu)成決定了大宗農(nóng)產(chǎn)品價格對CPI的直接傳導(dǎo)作用并沒有那么明顯，但可能加快這輪豬肉周期的回升進(jìn)程以及肉禽蛋等價格的波動。而隨著旱災(zāi)的緩解，這種傳導(dǎo)作用將趨于減弱。在整體國際經(jīng)濟(jì)基本面疲軟的格局下，如無其他貨幣政策因素的影響，這種因氣候產(chǎn)生的價格回升難以具備趨勢性走勢。

當(dāng)前的關(guān)鍵問題是外圍貨幣政策動向如何。由于近期歐央行行長放出“狠話”保證歐盟體系的穩(wěn)定，市場預(yù)計(jì)本周歐央行在貨幣政策上將會祭出有力舉措，而美國在QE3問題上雖然一直三緘其口，但如果西班牙及意大利等國爆發(fā)更大的危機(jī)，其政策走向也將變得更不確定。因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)發(fā)生輸入性通脹的可能性不大，但外圍貨幣政策走勢對大宗商品價格的影響將趨于加大。

預(yù)計(jì)7月份CPI同比漲幅將在1.5-1.7%的區(qū)間內(nèi)，預(yù)測均值為1.6%，預(yù)計(jì)7-10月份CPI同比漲幅均在1.8%以下，整個三季度CPI回歸“1”時代。10月份過后，受翹尾回升的影響，CPI同比漲幅有望反彈，但幅度不大，全年同比漲幅有望局限在2.6%以內(nèi)。

從基本面上看，近期的形勢均不利好于債市。受匯豐PMI初值走高，降準(zhǔn)遲遲未能兌現(xiàn)以及國際農(nóng)產(chǎn)品價格回升的影響，上周債市延續(xù)調(diào)整態(tài)勢。特別是短端收益率，受一級市場走高的影響，出現(xiàn)一定幅度的抬升。后市而言，收益率扁平化、期限利差縮窄的進(jìn)程有望進(jìn)一步加快，期限利差收窄的方式也可能由原先的中長端加速下行向短端率先反彈轉(zhuǎn)變。

從投資行為看，交易盤受政策放松不及預(yù)期的影響，“獲利了結(jié)”與“落袋為安”的心態(tài)較為濃厚，但投資盤在下半年的配置需求依然存在。目前來看，在三季度經(jīng)濟(jì)及通脹處于低位、是否見底的不確定性加大的背景下，部分機(jī)構(gòu)選擇了持幣觀望。不過，相對于交易盤“利潤導(dǎo)向”的驅(qū)動動機(jī)而言，配置盤更多兼顧著平滑投資周期以及配置產(chǎn)品的任務(wù)，其配置步驟具有跨周期特征。由于本輪放松周期很可能持續(xù)到明年，而明年配置壓力將更大，因此配置盤考慮的可能更多是如何調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，置換出當(dāng)前收益率過低的短久期品種。從這點(diǎn)看，中長期金融債依然具備較大的投資價值，未來期限利差收窄的趨勢還將進(jìn)一步持續(xù)。