一直以來，當人們談論到發達國家經濟發展不景氣時，他們常常把日本作為比較對象。在過去20年里，日本經濟增長非常緩慢，實際年增長率約為1%，而名義增長率更只有0.4%。人們常常思考，發達國家經濟是否也要經歷“失去的十年”，或是像日本一樣長達20年。

作為日本中央銀行的行長，當我知曉人們往往在如此壞的語境下對比日本的經歷，我心情很復雜。不得不說明的是，把這兩個10年綁在一起是不合適的。然而不能否認，這個問題同樣能啟發發達國家人民深深思考。今天希望能借此機會，與大家討論“發達國家是否正在步日本漫長曲折道路的后塵”。

相同與不同

對我而言，關于其他發達國家是否會重復日本經歷這個問題本身，是令人詫異的，而且這也暗示著我們正經歷一個巨大的知識轉變。過去大約十年間，在我參加的眾多國際會議中，政府官員和專家學者從沒有認真討論過日本經濟增長遲緩的問題，而僅僅是將其理解為“日本社會和決策者以迅速而武斷的方式應對問題的結果”。即使美國房價在2006年春開始下降以后，這種傾向依然存在。下面我引述一位美國官員在2007年1月說過的一段話：

“在上世紀90年代，包括日本在內的許多國家都經歷金融動蕩主要是由商品價格下降導致的，而不是房價的下降……許多國家從日本經歷中得到了錯誤的認識。日本經濟發展的問題不在于泡沫的破滅，而是隨后的政府政策。”

這個評論的背后，其實極大低估了泡沫破滅之后資產負債表需要修補的程度，同時也是對積極的政策措施的過分自信。實際上，把日本在上世紀90年代的經歷與近幾年在美國、歐元區以及英國的情況比較的話，我強烈感到其中的相似點遠多于不同點。也就是說，日本的經歷并非為日本所獨有。

第一個相似點是經濟狀況。例如，比較1990年的日本和2006年的美國，我們會發現兩國其實在各自的經濟泡沫頂峰發生以來的經歷極為相似。一些人可能會說這樣選擇基準年多少存在隨意性。但是，當我們選擇危機發生的年份（日本是1997年，美國是2008年），我們會得出同樣的結論。拿歐元區和英國作比較也可以得出類似的結論，盡管可能在程度上有所區別。其他一些與泡沫相關的變量同樣有著驚人的相似性。舉個例子說，美國在泡沫破滅之后實體經濟下降的數額，與日本的情況幾乎相同。長期的利率發展情況也是類似的。信貸方面的相似性也非常明顯。

第二個相似點是政府和經濟學家最初的應對策略。當經濟泡沫形成甚至是很快破滅之后，他們依舊低估問題的嚴重性，甚至是否認問題的存在。在日本，當實體經濟開始出現下降時，人們認為這是經濟的短期下降，接著會出現反彈。即便當資產價格下降達到一定時間后，社會仍否認下降會導致金融危機或宏觀經濟發展出現停滯的可能性。在美國的房地產泡沫和歐洲主權債務危機中，人們最初的反應也是低估問題的嚴重性。

第三個共同點是中央銀行所采取的政策。在發達國家，短期利率降為接近零，中央銀行的資產負債表就會極大擴張。自從1995年之后，日本銀行已連續引進了多種非傳統的政策措施，包括零利率政策（努力維持零利率的承諾）、量化寬松政策、購買風險資產（包括金融機構持有的股票）。當次貸危機出現之后，美聯儲也采取了自稱創新的多種措施，但實際上，其中很多政策本質上是與先前日本銀行采取的措施極為相似的。這些事實證明了并不令人吃驚的真理：當遇到難題，央行采取的措施其實沒多大區別。如果硬要說有什么區別的話，那就是日本央行是先行者，我們必須“摸著石頭過河”。

第四個相似點是在減債的經濟體，或者換句話說，需要解決資產負債表修復問題的經濟體中，貨幣政策的效力下降。當我們談論傳統貨幣政策的傳導機制，低利率能使得銀行增加給中小企業的借貸額，這反過來又能增加這些企業的固定投資，進而促進經濟的復蘇。然而當泡沫破滅之后，這個傳導機制并不像預期那樣管用。美國的情況也極為相似，政府長期債券利率的下降并沒完全被傳導到使得抵押債款的有效利率下降，因為較低信用評分的借款人并沒有在較低的利率上得到資助。在歐洲，西班牙是最好的例證，銀行借貸利率由于較高的擔保債券利率而上升，結果是實體資產抵押品的數量下降。

我已經談了歐美當前的經濟狀況與日本過去經歷之間許多的相似點。當然，它們之間也存在一些不同點。

第一個不同點在于，日本從未成為全球性金融危機的中心。最重要的理由是日本政府禁止金融機構的隨意崩潰。談到這個方面，日本最大的挑戰是在1997年，當時擁有3.7兆日元（約合19億英鎊）經紀業務的山一證券突然崩潰。日本那時并沒有像雷曼兄弟破產案例中的破產法，日本央行決定提供給山一證券無限量的資金，這一政策就是用日本央行的資產來替換國內外市場參與者擁有的資產（保證了市場參與者資產的安全性），因此實現了最根本的有序解決方案，從而防止了系統性風險的出現。

對于日本央行來說，這的確是一個相當艱難的決定。然而我想說，防止系統性風險出現的收益已遠超這些損失。結果就是，日本并沒有經歷像雷曼兄弟破產那樣的經濟狀況，也沒有出現使得金融危機向全世界擴展的不利影響。

第二個區別在于，泡沫破滅之后到經濟出現極大壓力之前的時間長度。在日本，不良資產主要是貸款資產。然而在近來的美國和歐洲，問題首先出現在證券市場，這就使得市場參與者能較早意識到問題。因此相比于日本，美歐金融機構的市場壓力更早地得以加強。結果就是，金融危機在最初階段就出現了，政府也相對來說更快地采取措施來保持金融系統的穩定性。

深入考察這些區別，日本危機被限制在本國范圍之內，這些措施并沒有標志著泡沫破滅之后借債的結束。日本和美國、歐洲的情況其實本質上是一樣的：償還超發的國債。

日本失去的二十年：兩個截然不同的十年

為了解釋這些相似點和不同點，我想對日本的經濟狀況稍加細致地說明一下。從長期的經濟增長趨勢來看，日本曾保持極高的增長率，就像當前的中國一樣。日本經濟增長的頂峰時間段大致是從1956~1970年的15年，在此期間，實際GDP年增長率為9.7%。然而，一個國家增長如此之快，遲早會結束的。因為支持經濟增長的一些因素遲早會走到它們的盡頭，比如說從農村遷到城市的勞動力和勞動力的巨大長率。

然而，自從上世紀90年代以后，日本已不再是一個經濟高速增長的國家，即便是從相對意義上來講。在過去的20年里，日本的經濟增長率非常低，實際經濟增長率只有1%，而名義經濟增長率只有0.4%。這也就是為什么人們有時候把過去的20年稱作“日本失去的二十年”的原因。

雖然我使用了“失去的二十年”這樣的字眼，但日本在上世紀90年代和21世紀前十年增長緩慢的原因并不相同，將兩個十年混為一談帶有誤導性。在上世紀90年代，經濟增長緩慢的原因在于去杠桿化，這次去杠桿化與史無前例的泡沫破裂有緊密聯系。而21世紀以后的緩慢增長，則是由于人口急劇老齡化和人口的下降。

對于上述中前一段時期泡沫破裂的影響，我要補充的不多。若非要指出一點不同，我認為日本失業率的上升比較而言是非常有限的。日本失業率最高時達到5.4％，遠低于美國和主要歐洲國家達到的兩位數失業率。

這一現象可以歸結到工資水平合理靈活的調整——這種調整反映了社會對就業的重視程度。人們保住自己的飯碗，對于社會穩定無疑是利好。但與此同時，這種調整也產生了負面后果。工資水平的調整幅度不足以應付經濟沖擊的規模，在市場條件下本應失業的人保住了自己的飯碗，這就延緩了泡沫破裂后為應對需求與成本變化的資源再分配。工資水平的下降還通過拉低勞動密集型服務的價格導致通貨緊縮。事實上，日本與美國通脹水平差異很大，一部分體現在服務的價格而非產品的價格上。

至于失去的這20年中的后十年，增長緩慢的原因在人口方面，更確切說是人口的急劇老齡化。日本的實際GDP增長率在下降，與其他發達國家相比增長亦為緩慢。但若比較人均實際GDP增長率，日本與其他發達國家相差無幾。此外，日本的勞動人口人均實際GDP增長率高于其他發達國家。

這些數據表明，日本現今面臨的最大挑戰，是如何適應在發達國家中前所未見的人口結構急劇變化。在相當大程度上，日本增長率的下降和財政狀況的惡化是由于無法適應人口結構的急劇變化。人口老齡化和人口下降的影響是非常巨大的——導致了增長潛力的下降、財政平衡狀況的惡化，以及房價的下跌。其他發達國家也將面臨同樣的問題，盡管時點和規模上可能存在一些差異。人口結構的經濟影響值得我們更深入的研究。

發達國家會步日本后塵嗎

現在，我想要回到演講開頭提出的問題：發達國家會走上日本這條漫長曲折的增長之路嗎？

當然，這種問題無法用簡單的“是”或“不是”來回答，政策措施不僅取決于經濟因素，也取決于社會與政治環境。在社會和政治方面，每個國家都有其獨特的復雜問題，對于這些問題，外部世界的了解相當有限。因此，我想列舉影響調整時長的因素，而不直接回答上面的問題。

第一個因素是危機前累積的超額債務規模。如果只看對超額債務的粗略估計，漫長的調整時期似乎不可避免。在臨近2005年時，全球信用泡沫的規模已相當巨大。

第二個因素是增長潛力。歸根結底，一個經濟體所負擔的債務是否超額還得通過與其經濟規模相比較才可判斷。對于兩個負擔等量債務的經濟體，具有更大增長潛力的一方可更快減輕超額債務的負擔。盡管如此，增長潛力并非固定不變，而是會因泡沫破裂后政策措施和社會反響的不同而改變。從這個意義上說，防止因泡沫破裂連帶產生的破壞異常重要。

連帶破壞可以通過多種方式出現。例如，在一個處于去杠桿化過程中的低增長經濟體，社會壓力往往會加劇，并且更有可能導致保護主義的抬頭和過度的政府干預。如果出于政治或社會方面的理由向無力還貸的公司貸款，由此帶來的生產增長率下降將抑制增長的潛力。

此外，貨幣政策也會扭曲經濟激勵。低利息率與充足的流動性是必要的，但這種政策若長時間持續，有可能使效率低下的公司存活下來，從而降低生產力。如果低利息率阻礙政府恢復財政平衡，必要的調整措施也將被推遲。

人口增長率的下降同樣會通過降低增長潛力而延宕調整超額債務的進程。盡管這是發達國家的通病，但人口增長率的下降和人口老齡化在日本最為嚴重。日本人口增長率低于美國、歐元區和英國。更重要的是，人口增長率的急劇下降已給日本的經濟和社會造成了沉重的負擔。而且，相較日本，移民對美國和許多歐洲國家人口增長的貢獻是相當顯著的。但如果經濟的停滯狀況繼續下去，移民的這一貢獻也會逐漸減少。

第三個因素是全球經濟的增長率。自21世紀前十年的初期，日本經濟逐漸克服了泡沫破裂后去杠桿化的影響。但日本當時很大程度上受益于全球經濟的高速增長，這種增長幾乎是過去幾十年中前所未見的。現在看來，當時的全球經濟正在創造一個全球性的信用泡沫，而這一進程又是由新興經濟體的強勁表現引導的。現在，由于發達國家的增長率受到了泡沫破裂后去杠桿化效應的制約，新興經濟體在經濟增長的同時避免產生通脹或自身的泡沫就尤為重要。

在以上三個影響去杠桿化所需時長的因素中，第一個因素即超額債務的初始規模，是泡沫破裂之后即給定的量。但我們仍可影響余下的兩個因素：各國經濟的增長潛力和全球經濟的增長動力。泡沫破裂后，當務之急是維護金融體系的穩定。同時，讓經濟適應新的環境，抵御連帶破壞的壓力也非常重要。

對央行角色的四點看法

演講最后，我將簡要談談我對當前困難時期央行應扮演角色的看法。

除了上面提到的四個相似點，各自泡沫破裂后的日本、美國和歐洲國家還有一個相似點，即輿論在央行應扮演角色的問題上，產生了嚴重分歧。在美國，對央行所采取積極措施的批評之聲不絕于耳，這從政客們對第二輪量化寬松措施的負面評價中就可看出。但在其他發達國家，輿論顯然對央行寄予了很高期望，希望央行能在增長乏力的情況下有所作為。最近對歐洲主權債務危機措施的討論就印證了這一點。

維持價格和金融體系的穩定是央行的重要目標，但央行無法解決所有問題，尤其是在一個零利率和去杠桿化的經濟中。

那么，央行能實現什么呢？或者說，我們期望央行實現些什么？相反的，央行不能實現些什么？回顧泡沫產生和破裂的過程，以及隨后發生的金融危機，我想談談四點看法。

第一點看法是與央行作為“最后貸款人”向銀行提供流動性的角色相關的，這一角色對維護金融體系的穩定異常關鍵。如果出現了劇烈的金融緊縮，經濟就更有可能在短時間內經歷突然且嚴重的衰退。現階段，歐洲主權債務危機日益深重，這個道理對我們所有人都特別重要。與此同時，我們需要牢記，以“最后貸款人”的身份提供流動性，本質上只是一種拖延時間的政策。在此期間，結構性的改革必不可少，因為我們所能爭取到的時間正變得越發昂貴。

第二點看法有關泡沫破裂后的貨幣政策。貨幣寬松措施可以通過使未來需求提前或引進海外需求來影響經濟。對于前者，隨著貨幣寬松政策的持續，可利用的未來需求就會逐漸減少。對于后者，如果發達國家的經濟增長普遍乏力，個別國家旨在引進海外需求的貨幣寬松措施，就可能逐步演變成一場零和博弈，這對全球經濟的可持續增長沒有好處。但這種收益遞減并不意味著央行沒有必要采取行動。這也是為什么在主要經濟體短期利率降到幾乎為零時，包括日本銀行在內的央行還在不斷采取多種非傳統手段降低長期利率和信貸利差，制造貨幣寬松的影響。

第三點有關實行貨幣政策中成功的悖論。貨幣政策的目標是在價格穩定的情況下實現持續增長。這是在日本、英國以及其他國家根深蒂固的一個原則，不論這些國家是否采行了通脹目標制，但貨幣政策做得越成功，價格就越穩定，經濟活動和金融市場的波動性就越小。如果人們普遍預期經濟金融環境長時間內保持穩定，金融機構資產債務的杠桿化和期限錯配就有可能被鼓勵。杠桿化和期限錯配規模越大，經濟也越顯脆弱。泡沫的破裂是這種脆弱性的真實表現。金融危機前，在如何處理泡沫的問題上曾有過爭論，一方強調事前預防，而另一方強調通過事后措施應對之后出現的情勢。但在全球金融危機之后，所有人似乎都認為，泡沫破裂的代價大到了難以承受的地步。過去大多數泡沫都是在低通脹時期形成的。為確保經濟穩定而過分關注短期消費價格指數的穩定性，事實上將會產生增加不穩定性的相反效果。毋庸贅言，低通脹率不是泡沫產生的唯一原因。但當人們普遍預期低通脹會長時間持續時，金融機構資產債務的杠桿化和期限錯配就有可能被鼓勵。在此意義上，我認為在實施貨幣政策時，央行有必要防范金融失衡的累積。

最后一點看法與監管體系有關。回顧泡沫形成的過程，最值得我們關注的是借貸雙方過分張揚的活動。金融機構的活動不僅受環境穩定預期的影響，而且還受到由監管體系創造的激勵的影響。幾乎沒有例外的是，金融機構如此張揚的活動并沒有受到監管措施的制約。它們提供有風險的貸款，現在看來是為了提高利潤率。這正是日本泡沫形成時期的情形，而歐洲金融機構在21世紀前十年中全球信用泡沫形成過程中恰恰做了一模一樣的事情。現在，央行和各領域的監管機構正在改革監管體系，而其中一個重要的問題是：如何在限制過度風險行為和確保金融機構利潤兩者之間，取得正確的平衡？