過去三年新增信貸分別為9.5萬億、7.9萬億和7.5萬億。今年信貸增長普遍認為在8萬億甚至更高，超過了過去兩年的水平。即使如此，人們還是憂心忡忡，擔心未來流動性仍不會太寬裕。這就意味著，類似的新增信貸卻形成了不同的流動性環境。

在2010年初討論信貸增長時，我們提到2009年信貸增長從6月份的1.5萬億銳減到下半年4000億左右，盡管信貸投放明顯過緊，但企業資金面并不緊，因此經濟增長率也并未明顯下降。針對這一矛盾現象，我們總結了幾個原因：一是信貸蓄水池效應，即企業會均衡合理地使用貸款；二是房市交易活躍發揮的信用創造效應；三是直接融資發展對信貸控制的替代效應。

與2009年相比，當前政策放松過程中，盡管信貸可能會擴張，但是由于上述渠道可能出現了逆轉，導致貨幣放松同樣很可能達不到融資放松的效果。

首先，企業流動性“余糧”可能已經比較有限了。2010年年初，很多機構認為2009年企業保留了近2萬億信貸的“余糧”，主要原因在于2009年統計局公布的“固定資產投資資金來源的國內信貸”與人民銀行公布的“非金融機構中長期貸款”之間差距異常大，超過了1.2萬億，因而判斷這部分尚未使用的貸款將留在2010年繼續使用。假如這種估算方法基本有效，那么2011年底，該缺口已經顯著為負了，缺口為-2.4萬億，表明企業已經大規模挖存量貸款了。其次，房市交易停滯導致信用創造效應減弱。最后，2011年社會融資總規模呈現由升轉降的趨勢，可能成為一個轉折點；同時，信貸作為主要的融資渠道的地位不斷得到強化。除了上述因素外，今年我們還面臨一個新的變化，即外匯占款增速可能大幅放緩，這將降低M3的增速。

綜合考慮上述幾個渠道，未來需要更多的信貸來“補窟窿”，也意味著經濟對信貸的依賴性將更大。

除了分析貨幣存量和增量變動外，今年我們還面臨貨幣流動性和周轉率下降的挑戰。這具體反映在以下三個方面：一是貨幣乘數持續呈現下降趨勢；二是M1/M2占比下降；三是企業活期存款占比下降。

上述變化表明一方面從融資總量角度來看，未來可能處于一個相對較緊的階段，未來交易能力在減弱；另一方面，貨幣總量中，具有較強支付能力的貨幣占比在降低，意味著未來的交易意愿在減弱（這種狀況與美國有點相似）。這些變化是我們今年分析流動性時需要重點關注的。

總之，通過上述分析，我們大致可以形成以下判斷：

一是在判斷流動性時，不能僅僅判斷信貸變化。由于其他融資渠道作用降低，信貸在社會融資總規模中的占比上升，信貸增長較快是必然的，而其增長需要彌補其他“缺口”之后才能發揮其增量作用。因此，在其他融資渠道不很暢通的情況下，今年需要較大規模的信貸增長。我們判斷8萬億可能是不夠的，需要更大規模例如8.5－9萬億的信貸增長。

二是我們在判斷政策寬松狀況時，不僅要看外匯占款變動情況，而且要看其他融資渠道的變化情況，今年兩者可能同時發揮了緊縮效應，因此貨幣放松力度要求更大，即準備金率下降、信貸增長要求等要高于僅僅根據外匯占款變化的判斷。

三是我們不僅要觀察貨幣量變化，而且要看周轉變化，即支付意愿的變化。這就希望提升企業和居民部門的支付意愿。這一點除了需要政策寬松外，可能還需要一些深層次改革問題，提升私人部門的信心問題。因此，我們對政策的判斷是，早寬松比晚寬松好，尤其是今年上半年房地產仍緊縮調控的過程中，放松銀根對沖企業金融力度可能是很好的時機。