犧牲貨幣信用換取主權違約風險根本性的下降和債務負擔的緩解，已構成了美國和歐元區諸多國家潛在的偏好，但更令人擔憂的還不是貨幣危機的必然顯形，而是危機結構的邏輯演化呈現“從微觀到宏觀，再到微觀+宏觀”的不利趨勢，復合危機真正襲來的可能性不容輕視。

東方財富通手機炒股軟件某些股割肉出逃肯定會后悔突發暴漲很可能不期而至股民福音：套牢股票有救了!剛剛到來的復蘇盛宴還沒到高潮就已然被人莫名偷走了狂歡的酒杯，曾經值得信賴的美國國債突然被推到了技術性違約的風口浪尖，曾經固若金湯的歐洲貨幣區突然變得貌合神離，曾經英姿勃發的新興市場則突然變得暗礁潛藏。這一切似乎都發生得很突然，但就本質而言，卻是潛在的必然。

危機的性質演化和重心轉移是理解這一切的關鍵

結合新帕爾格雷夫經濟學大辭典的理論解釋和現實觀察的實踐經驗，筆者將危機分為貨幣危機、銀行危機、市場危機、增長危機、債務危機和復合危機。貨幣危機對應著貨幣秩序崩壞、物價形勢惡化和貨幣變量巨變；銀行危機對應著流動性枯竭、信用制度裂化和銀行體系滑坡；市場危機對應著預期系統紊亂、市場心理崩盤和恐慌情緒蔓延；增長危機對應著經濟衰退侵襲、就業形勢惡化；債務危機對應著主權風險徒增、發債受阻和財政鞏固的缺失；復合危機則對應著以上數種甚至全部危機的同時并存與效應疊加。歷史上，市場經歷過很多次單一性質的危機，卻很少邂逅綜合性的危機，這也是“大蕭條”如此讓人刻骨銘心的真正原因。從現實看，2007年至今的危機演化，勾勒出“從銀行危機到市場危機、到經濟危機、到債務危機”的主線，并于內在邏輯的支配下朝新的方向繼續演化。那么，在美國債務技術違約警報業已解除后，危機的下一站在哪？是貨幣危機！

信用對于全球經濟和國際金融而言，永遠是趨勢演化的核心。2007年至2010年，銀行間市場的信用崩潰直接導致流動性枯竭、銀行危機爆發，國際銀行業嚴重受損，信用擴張和信用提供能力大幅削弱，進而使實體經濟大幅衰退，市場危機和經濟危機接踵而至。而在銀行和市場信用缺失已難以通過自身力量修復的背景下，各國政府開始廣泛提供政策援助，以“政府信用”彌補“銀行信用和市場信用”的缺位，進而阻止了危機在微觀領域的蔓延，但危機只是被遏制，并未被真正消滅，政府信用對銀行信用、市場信用的過度替代與填充，直接導致了違約風險從“微觀到宏觀的升級”，從中東歐到希臘等南歐國家，再到意大利、西班牙，再到舉足輕重的美國，政府信用自身開始出現裂縫并逐個塌陷，主權信用缺失逐步深化。那各經濟體又將以何種信用來填補主權信用缺失所留下的空洞呢？邏輯演化清晰地顯示，那將是貨幣信用，因為犧牲貨幣信用換取主權違約風險根本性的下降和債務負擔的緩解已構成了美國和歐元區諸多國家潛在的偏好。

值得強調的是，不管美國、歐元區這樣的強權經濟體有沒有真正去“無責任地”超發貨幣，只要有這種偏好的存在，國際貨幣體系的深層紊亂、全球通脹的真正抬頭、全球貨幣政策的博弈惡化、匯率市場的巨幅波動就難以避免，朝向“貨幣危機”的演變之勢也將難以根本扭轉。

令人擔憂的并不是貨幣危機的必然顯形，當前，市場已經對美元的長期貶值、QE3的卷土重來、全球通脹的壓力不減以及貨幣戰的持續惡化形成了普遍預期。真正值得高度關注的問題是，貨幣危機是不是危機演化的終點？若從苗頭解析，答案并不那么樂觀。貨幣危機后，復合危機真正襲來的可能性不容輕視。

對復合危機的擔憂源于以下幾點原因：

其一，債務危機與經濟危機的效力疊加已初步顯現，一方面，債務危機必然引致財政鞏固，而財政鞏固又將拖累經濟增長。今年上半年，美國政府的削減支出措施已對經濟造成了超過一個百分點的增長率損失，一、二季度增長率已向下修正至0.4%和1.3%；另一方面，經濟危機必然削弱償債能力，將加大長期債務違約風險。最近一段時間，美國經濟高頻數據大范圍走弱，失業率連續三個月上升，從8.8%升至9.2%，平均失業時長等先行指標則預示著就業形勢將進一步惡化，消費作為增長的核心引擎初露頹勢，上半年零售數據甚至創下戰后數十年的次低水平，消費者信心指數大幅下滑，經濟復蘇動力顯著減弱。此外，歐元區和部分新興市場經濟體也面臨著同樣的債務和經濟同時惡化的尷尬局面。

其二，各類危機之間深層矛盾難以有效調解。一方面，美元貶值預期下全球通脹壓力的真正抬頭限制了各經濟體，特別是新興市場經濟體運用貨幣政策激勵市場信心、刺激經濟增長的能力；另一方面，宏觀主權和地方政府的債務問題捆住了全球再度出臺大范圍財政救助政策的手腳，財政鞏固的客觀要求使得調控的“有形之手”漸趨乏力。

其三，危機結構的邏輯演化呈現出“從微觀到宏觀，再到微觀+宏觀”的不利趨勢。在當前全球經濟復蘇力度大范圍減弱、主權債務問題普遍存在的背景之下，宏觀層面的風險已顯著積聚；同時，國際銀行業近來也呈現盈利能力下降、金融風險上升、資本市場表現乏力等不利傾向，發達市場的各類企業需求下降，新興市場的各類企業則融資乏力，微觀層面的風險也潛在上升。宏、微觀的風險碰撞為危機演化增添了復合化的注腳。

總之，拉遠視角，長期內危機的演化邏輯讓筆者對復合危機的出現心存擔憂。從歷史看現在和未來，這種擔憂更加意味深長。回顧大蕭條歷程，美國股市曾在1929年至1932年之間有過四次超過20%的反彈，還兩度出現短期經濟數據大幅反彈，特別是1932年下半年的反彈曾讓市場產生了復蘇將至的幻覺，結果，突然的趨勢惡化讓市場措手不及，最終使得1932年美國實際GDP收縮13%，成為大蕭條期間最慘淡的年份。而且，在大蕭條結束之后的1933年至1936年間，美國經濟復蘇看上去強勁有力，但實際上卻飽含風險，最重要特征是失業率持續上升且美元貶值導致通貨膨脹發生，“低就業、高通脹的復蘇”最終導致周期的再度逆轉，復合危機爆發，1937年至1939年美國經濟又一次陷入衰退。

來源：上海證券報