分析人士認為，政策端邊際回暖之于市場端的傳遞效果究竟如何尚需時間觀察。而在此期間，債市的信用下沉操作依舊建議保持審慎。

尾部風險尤待釋放

當下，我國的房地產行業儼然進入了轉型換擋階段。

自從去年以來，市場下行壓力疊加企業資金周轉困境，不少業內人士戲稱，房地產企業已步入“黑鐵時代”。

地產債違約事件的層出不窮亦從側面展示了本輪地產板塊所受到的重創。

“2021下半年至今，中資地產美元債就呈現出了‘泥沙俱下’的狀態，特別是在2021年底，隨著市場信心的崩潰，部分投資級債券也受到了極大的打擊，違約基本成為了該行業的普遍現象。”鵬元國際企業評級董事郭瑩指出，“2022年，中資地產美元債的償付高峰已然來臨。我們判斷，美元債的風險事件會持續發酵，一直到下半年才能有所緩和。”

顯然，“政策收緊—企業經營惡化—債務違約—市場‘用腳投票’”的負反饋鏈條一旦形成，短期內將很難逆轉。

公開數據顯示，2021年，中資地產海外債的發行總量大約為490億美元，同比下降了31%。若剔除到期償還量，凈融資額下降了73%。步入2022年，該趨勢并未止跌回穩，2022年前兩個月的地產美元債發行依然延續了大幅下跌的趨勢。

“受評于穆迪的開發商2022年第一季度(截至3月25日)在境內外市場僅分別發行了52億美元和18億美元債券，較2021年同期97億美元和146億美元的發行額有較大下降。” 穆迪分析師周易瑋說。

那么，究竟何時才能看到房企流動性的企穩？不少業界專家認為，還需要兩方面因素的配合。

首先，是外部融資環境的恢復。目前，資金撤離地產行業的勢頭并沒有得到扭轉。而短期融資恢復受益的主體，主要還是央企、國企和極少量的“頭部”民企，大部分民營房企依然面臨較大的再融資壓力。

其次，是銷售的“爬坡”。一、二月份的數據顯示，商品房銷售情況仍然較弱。百強房企方面，一、二月的銷售同比降幅在30%左右，3月份的市場預期同樣較為悲觀，即行業的銷售企穩尚需一定時間。疊加上半年房企面臨美元債的償兌高峰，則那些債務風險敞口較大的房企風險料會進一步向境內傳導。

綜上，2022年債務集中到期壓力較大的民營房企風險大概率會繼續暴露，值得高度警惕。

周易瑋也判斷：“中國房地產業嚴峻的融資環境和2022年余下時間內較高的再融資需求將進一步限制開發商的流動性并增加違約數量(包括年內的低價交易)。”

行業轉型雖慢必行

“從長期的視角來看，整個房地產行業的發展，主要取決于經濟發展水平、人均收入、置業人口、城鎮化率這些因素，可當前我國傳統的人口紅利已然‘漸行漸遠’，城鎮化的速度也有所放緩。所以，行業的長期成長性下降是必然趨勢。”中證鵬元房地產評級部總經理林心平坦言，“再就行業的整體發展來看，房地產行業‘跑馬圈地’的時代已經一去不返，下一個階段，行業將逐步走入成熟化的軌道。”

未來怎樣的房企才能在本輪“淘汰賽”中脫穎而出？大浪淘沙后會呈現出怎樣的市場格局？

在林心平看來，其一，行業集中度的提升實為大勢所趨。根據發達國家房地產市場發展的經驗來看，成熟市場中排名前十的房企集中度基本在40%以上，而我國前十房企的市場占有率大概為25%。

簡而言之，未來部分國企、央企，還有一些優質房企或將迎來信用擴張期，由此推升行業的集中度。

其二，產業鏈擴張和多元化整合，也會成為存量階段的發展重點。無疑，住宅開發業務利潤空間被持續壓縮的趨勢難以逆轉，各企業在夯實開發主業的基礎上尋找新的利潤貢獻點也是大勢所趨。

近年來，已經有大量房企開啟了多元化的業務布局——物業管理、代建、產城、文旅、康養領域都是房企近年來布局的重點方向，但是部分和主營業務關聯性不強的多元化投資并沒有取得良好收益，反而消耗了大量現金，拖累了企業的發展。向后看，行業內部的結構分化將進一步加劇。考慮到現有的市場環境，對于中小型房企而言，輕資產的物業服務，代建業務相對來說資金投入和試錯成本更低，是比較好的嘗試方向。至于資金比較充裕，具備一定資產管理經驗的房企，可在文化旅游、產業園區、商業辦公等方向施力，這可以在中長期為企業帶來持續性的收入。

信用下沉建議審慎

不可否認，從政策面到基本面，“因城施策”步入深水區，可效果依舊待彰。

“整個政策面的邊際回暖態勢還沒有完全傳導到投資的基本面。”一位機構交易員在接受記者采訪時稱，“對于投資人來講，信用下沉的風險依舊存在，出于合規與風控的要求，審慎回避弱資質主體仍是主流選擇。”

“今年，市場進入了信用修復階段，對于地產債的投資，其實還是有機會的。但介入時點可能要等到上半年地產美元債兌付‘高峰’的順利解決。”上海證券首席分析師金文曦則表示，“今年信用投資的標的其實非常稀缺，2022年多元化房企（具有穩定現金流）的配置價值在逐漸提升。當然，出于安全考量，還是建議投資人始終秉持謹慎態度對待地產板塊的投資。”

“鑒于整個行業內的基本面還在筑底，流動性風險局部亦在發酵，因此板塊存在的更多是結構性機會。”林心平稱，“ 投資策略方面，短期我們還是提請注重流動性的安全，重點關注債務指標和企業的股東背景，對那些債務到期壓力較大的房企要保持謹慎態度。就中期視角來看，‘政策底’已經比較明確，回顧以往的調控周期，可以發現銷售的回暖一般是在‘政策底’出現的一到兩個季度之后。由此，目前可以重點挖掘一些項目儲備相對優質、發展前景比較穩定的房企債券。”

首先，央企、國企背景的房企有較高的安全邊際，而且在此輪地產調整過程當中，能夠憑借其資金優勢獲得相對比較低廉的土地資源，這給企業未來提供了一定的利潤保證。另外，央、國企背景也有利于其后續項目的銷售去化。

除此之外，一些少量的“頭部”穩健型的外資企業或民企也可以作為關注的對象。當然，還是要重點分析其歷史競爭風格、項目在高能級城市是否有足夠的競爭力等因素。

郭瑩說：“在篩選投資主體的時候，還是應該關注銷售能力較強、資產質量和流動性較好的優質