分析人士認為，即便政策暖風頻吹，但在“房住不炒”態(tài)度堅定的背景下，地產(chǎn)行業(yè)距離“春天”依舊遙遠。展望2022年，民營、弱資質(zhì)房企主體的信用風險釋放料將延續(xù)。

行業(yè)拐點言之尚早

《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務(wù)的通知》出臺、央行降準、中央經(jīng)濟工作會議提出“因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”……以上諸多消息疊加12月21日地產(chǎn)股勢如破竹的走勢一度讓市場心潮澎湃，浮想聯(lián)翩——房地產(chǎn)行業(yè)的拐點出現(xiàn)了？

然而，現(xiàn)實往往不盡如人意。本周，國際評級機構(gòu)惠譽發(fā)布公告，將榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“發(fā)行人”）的長期外幣發(fā)行人違約評級由B下調(diào)至C。

公告顯示，發(fā)行人已發(fā)起要約收購和同意征求，尋求將2022年1月18日到期的2.92億美元未償債券和2022年4月24日到期的4.88億美元未償債券交換為2024年或2023年到期的債券。若發(fā)行人成功完成擬議要約收購及同意征求，則惠譽會將債券實際展期12至24個月視為不良債務(wù)交換，并將發(fā)行人違約評級下調(diào)至RD（限制性違約）。

“就債券市場而言，機構(gòu)信心仍顯不足，境內(nèi)外地產(chǎn)債的收益率和利差或有進一步擴大的趨勢。”一位機構(gòu)交易員在接受記者采訪稱，“春天來了嗎？恐怕沒有這么樂觀。”

“此輪地產(chǎn)調(diào)控的主因是，地產(chǎn)企業(yè)融資與銀行按揭的規(guī)模均設(shè)置了紅線，旨在規(guī)避過去地產(chǎn)調(diào)控的制度漏洞，真正落實‘房住不炒’的精神。”東方金誠國際信用評估有限公司黨委書記、董事長崔磊接受記者專訪時稱。

中信建投證券研究發(fā)展部固定收益聯(lián)席首席分析師曾羽認為，在金融周期長下坡階段（至少10年），每次信用小周期（波長40個月）的企穩(wěn)回升只是暫時緩和，不能改變金融周期下行的趨勢。簡而言之，本輪地產(chǎn)受到的沖擊難以完全修復(fù)。

“根據(jù)我們對住房需求的測算，‘十四五’我國的商品房銷售面積將觸頂回落，地產(chǎn)長周期趨勢下行即將出現(xiàn)。”曾羽指出，短期來看，政策對沖之于需求端的維穩(wěn)，可用“遠水解不了近渴”來形容，未來市場仍需關(guān)注短期境內(nèi)外償債壓力較大主體的實質(zhì)走向及對行業(yè)是否會構(gòu)成進一步?jīng)_擊。

尾部風險仍待釋放

事實上，據(jù)券商測算，截至2021年12月13日，在本年新增違約的32家發(fā)債主體中，有9家為地產(chǎn)公司。

中證鵬元研發(fā)部資深研究員史曉姍直言，地產(chǎn)公司陸續(xù)出現(xiàn)違約（含展期）的主要原因包括幾個方面。其一，是前期政策落地，配套政策出臺，疊加制度約束加強，分類監(jiān)管推動了融資分化。當前，高負債企業(yè)融資難度不斷抬升，尤其是地產(chǎn)公司的融資環(huán)境可以說呈現(xiàn)出了持續(xù)收緊的態(tài)勢。

其二，是短期債務(wù)增加，償還壓力攀升。2021年待償還信用債規(guī)模增長明顯，部分企業(yè)短期償債壓力驟然上升。其中，地產(chǎn)企業(yè)離岸債券償還規(guī)模增加，償還壓力較往年明顯上攀。

此外，增信方信用質(zhì)量的同步下降，以及發(fā)債主體經(jīng)營性現(xiàn)金流弱化等負面因素亦是不容忽視的違約“助燃劑”。

“相比其他企業(yè)，地產(chǎn)企業(yè)流動性風險更為突出，投融資行為也更加頻繁，因此在政策收緊時，短期償債壓力更大。”史曉姍判斷，“地產(chǎn)板塊的風險料將持續(xù)釋放，畢竟不少企業(yè)的境內(nèi)外債務(wù)均出現(xiàn)了展期的情況，且2022年地產(chǎn)企業(yè)的離岸債券待償還規(guī)模依然較大。”

“以民企紓困反觀當前民企地產(chǎn)債走勢，未來銀行信貸支持在政策推動下，將會看到數(shù)據(jù)邊際改善，但債市低迷狀態(tài)預(yù)計很難改觀。身處金融機構(gòu)風險偏好和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型背景下，地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流或繼續(xù)承壓，高杠桿民營房企仍將面臨出清風險。”天風證券研究所固收團隊首席分析師孫彬彬如是說。

“就高風險房企來說，即便政策已經(jīng)開始邊際放松，但其融資難度依舊不容小覷，特別是‘踩線’房企。”史曉姍表示，“對于投資者而言，未來仍需關(guān)注企業(yè)存續(xù)項目開工、資產(chǎn)出售等情況，識別流動性壓力的大小。此外，對境外融資依賴度較高的房企，我們同樣建議謹慎規(guī)避，因為一旦出現(xiàn)國際評級的下調(diào)，則其融資壓力大概率會傳導(dǎo)至境內(nèi)市場。整體來說，政策維穩(wěn)態(tài)度的顯現(xiàn)，將進一步推動風險分化，去杠桿和強化制度約束依然是主流趨勢。”

在后續(xù)較長的時間段內(nèi)，具有“高杠桿、慢回款”特征的地產(chǎn)企業(yè)風險料進一步釋放。“對于尚有一定風險偏好的機構(gòu)，我們建議關(guān)注小而美的地方國有房企與靜態(tài)財務(wù)指標壓力較大但動態(tài)經(jīng)營已收斂、現(xiàn)金流顯著改善的規(guī)模房企。”曾羽建議，“對于優(yōu)質(zhì)房企亦可以適當向久期要收益，優(yōu)質(zhì)民企則可擇機漸次布局。”

另有相對樂觀的私募人士認為，隨著地產(chǎn)債價格的回落，目前部分債券已呈“超跌”狀態(tài)，收益率明顯大幅上行。而未來地產(chǎn)行業(yè)信用利差極大概率會回歸常態(tài)，目前進行適度配置并長期持有，性價比相對較高，存在顯著的套利空間。