面對產能逐步過剩,清潔能源加速發展、及頁巖油氣等變革,煤價雖不會從目前水平繼續大跌,行業盈利卻將持續受到擠壓。由于成本支撐,除非中國經濟硬著陸、美國能源大規模出口、或中國替代能源爆發式增長且價格大跌(概率較小),否則煤價不會繼續大跌,但將缺乏上漲動力。預計沿海煤價在2014-15年隨鐵路運力大規模釋放而階段性見頂(西部煤價變化將滯后一些,與東部價差縮小),之后小幅下跌,未來五年復合年均增速-2%。行業盈利則將持續承壓,部分陷入虧損,兼并重組加速。低成本、一體化公司有望勝出,如中國神華、伊泰煤炭(無評級)、廣匯能源(無評級)。

　　理由

　　供給過剩逐步成為現實,煤價雖不會繼續大跌,但行業盈利將持續受到擠壓。隨著國內產能投放、鐵路瓶頸打開,煤炭供應將趨于寬松。在經濟隨轉型減速而節能減排力度加大的背景下,煤炭需求增速將持續放緩,煤價將較難回到過去兩年的高位,但也不會繼續大跌,秦皇島標桿價在600元/噸有較強成本支撐。隨鐵路瓶頸打開,高成本產能關閉和西部低成本礦上產,行業成本曲線兩端的差距將縮小,斜率變緩,但各成本要素將繼續上漲,行業盈利將持續承壓。

　　導致煤價大幅跌穿行業平均成本線的因素發生概率較低。中國的資源稟賦決定煤炭在中長期能源消費結構中仍將占據主導地位,預計其一次能源占比到2020年僅下降7個點至61%,發電占比則下降14個點至65%。在極端情形下,如果美國頁巖油、頁巖氣或煤炭大規模出口,中國非常規天然氣大規模開發、氣價大幅下跌或政府利用天然氣補貼和碳稅征收等政策大幅提升用氣的經濟性,則長期煤價有可能下降至行業平均成本線以下,而2020年煤炭在中國能源消費結構中的占比亦將下降至60%以下。但是上述極端情況出現的概率較低,低成本煤炭企業仍將維持正盈利。

　　美國頁巖油革命對煤價影響較小,而頁巖氣對煤價的影響更多局限在美國國內。美國天然氣出口具有成本優勢,但其能源政策并不傾向于出口,煤炭出口缺乏港口運力,頁巖氣對煤炭替代和對煤價的沖擊更多局限在美國國內。

　　國內天然氣供應增量有限,尚不會大規模替代煤炭。中國常規天然氣產量增長緩慢,非常規天然氣產能釋放需要較長時間,2011年約15%需求依靠進口(遠期缺口或將加大),供應量不足將使得煤炭被替代的規模有限。

　　國內天然氣對煤炭比價中期呈上升趨勢,替代煤炭的經濟性不足。在發電領域,氣電成本遠高于煤電成本,替代缺乏經濟性,除非政府給予補貼或出臺嚴厲碳稅推高煤電成本。在化工領域天然氣有優勢,但受政府限制或禁止。

　　煤化工有望拉動煤炭需求,但并不能扭轉煤炭行業景氣向下的趨勢。短期來看,煤化工較石油化工具有較大的競爭優勢;長期來看,若國際油價不大幅下跌(維持在90美元以上),煤化工仍將具有一定的經濟性。但受到水資源和環境容量的制約,預計煤化工難以大規模展開。如果政府放松管控并導致煤化工項目大規模建設:1)利好煤化工設備及服務類企業,2)配套煤炭產能將成倍增加,且西部新增需求無法彌補東部的放緩和替代,煤炭寬松的格局不會改變;3)對烯烴、乙二醇等容量較小的石化市場將產生沖擊,而對石油、天然氣等市場容量較大的市場影響有限。

　　估值

　　相對偏好具有低成本、一體化、業務結構等優勢的公司。由于中期成本上升多將快于煤價,行業整體盈利將受到擠壓,部分公司陷入虧損,兼并重組相應加速。具有低成本、一體化、業務結構、和政府支撐優勢的企業將勝出,如神華、伊泰和廣匯。中國神華獨特的一體化模式能有效抵御煤價的沖擊;伊泰煤炭煤制油業務前景良好,自有鐵路以及合同為主的銷售模式將減小煤價下跌的沖擊;廣匯能源煤油氣、煤化工業務布局全面,具有獨特的資源和地理優勢。

　　風險:1)新能源、氣價改革、環境稅、或美國輸煤港口建設進度快于預期;2)中國再次大興土木,推遲過剩到來。