綜合報道

油價下行趨勢確立

【美國煉廠進入檢修季，原油庫存仍居高】

隨著冬季傳統需求旺季臨近尾聲，煉油廠也進入季節性檢修高峰期。據了解，從今年年初開始，美國煉廠開工率已經出現下降趨勢。截至2月8日當周，美國煉廠開工率降至83.8%，較去年年底90%的開工率水平有明顯下降。

與此同時，美國成品油庫存尤其是取暖油庫存較前期也出現下滑，但原油庫存仍居于歷史高位，這與煉廠檢修及美國原油產量連續攀升有直接的關系。相關數據顯示，截止到2月15日當周，美國原油庫存量達到3.76億桶，比前一周增長414萬桶，為近20年以來的高位。而美國原油產量在今年年初便突破日均700萬桶，截止2月15日當周，美國原油產量達到日均710萬桶，同樣為20年來最高水平。美國原油產量爆發式增長的勢頭難以遏制，加之需求狀況的不景氣，使得美國原油高庫存壓力長期存在。

【美國Seaway輸油管道再次增量運行】

去年5月份，美國Seaway輸油管道完成翻轉將庫欣地區原油輸送至美國海灣煉廠，日輸油能力為15萬桶。而今年年初，Seaway管道擴容完成，日輸油能力達到40萬桶，這在短時間內提振WTI原油油價，又使WTI原油和Brent原油價差縮窄至14.5美元。而一周后由于美國海灣煉廠開始檢修，該管道輸油量銳減，兩地原油價差再次被拉大。

然而，最新消息顯示，Seaway管道將在2—5月份間再次提升運力，日輸油能力將達到29.5萬桶，這將使美國原油期貨交割地庫欣地區原油高庫存狀況得以緩解。今年年初，庫欣地區原油庫存便突破5000萬桶，達到歷史最高水平，目前該地區庫存仍然居于5000萬桶以上。然而Seaway管道增量運行將在后期限制WTI油價的跌幅，并有助于WTI原油和Brent原油價差的進一步縮窄。

【基金凈持倉將從高位回落】

去年年底以來，伴隨著原油消費旺季對油價的推漲，基金也開始不斷加碼原油期貨。據了解，截止到2月12日當周，基金在紐約原油期貨上的總持倉達到165萬手，為連續6周增長，接近歷史最高水平。同時基金多頭持倉連續增長，而空頭連續減倉，這導致基金凈多頭持倉接近27.3萬手，在過去9周內有8周出現增長，凈多頭持倉同樣逼近歷史最高點。

但受美聯儲將調整量化寬松規模預期的影響，基金已開始大舉拋售原油期貨。加之近期原油市場受到多重利空因素侵襲，伴隨著油價的下行，基金在原油期貨上的多頭持倉將逐步減少，凈多頭持倉也將從歷史最高水平回落。

黃金反彈遇阻

【強勢美元壓制金價】

近兩周，美元與黃金之間強弱分明，兩者的反向變動關系強化。主要是因為一方面，美國經濟基本面的改善為美元提供了主動走強的基礎。溫和復蘇的勢頭意味著系統性風險降低，從而帶動投資者對風險資產的偏好增強，資產由金市向股市轉移。同時，經濟指標作為美聯儲寬松政策的重要導向，決定了當前購債的時間與空間，而圍繞這一政策的投資是長期以來黃金的重要依托。上周，美聯儲的最新會議紀要中傳遞了結束大規模資產收購措施結束可能快于預期的信號，對金價的打壓十分顯著。

另一方面，主要經濟體的貨幣競相貶值浪潮中，美元成為贏家，其被動上漲同樣對黃金構成壓力。理論上講，全球寬松的流動性為黃金走強提供了很好的市場環境，但當前主要經濟體的通脹控制較好，這也是自去年10月份以來金價一直處于下行通道的原因之一。周五歐洲央行下調2013年經濟增長預期，且公布的銀行業償還LTRO資金規模不及預期，歐元兌美元跳水，金價跟跌。

【黃金反彈阻力重重】

整體來看，美元強勢有望繼續維持，市場情緒改善對風險資產的追逐也不利黃金。雖然臨近美國自動減支觸發事件，可能成為黃金避險買盤上升的導火索，但考慮到之前財政懸崖與債務上限的談判，支出削減發生的可能性并不大。現階段美國實際利率雖仍為負值，但呈抬頭之勢；VIX指數又處于低位；黃金投資需求減弱，SPDR ETF黃金持倉上周持續減倉，CFTC報告投機者持有黃金凈多頭也減持。上述諸多因素均壓制金價反彈。本周意大利大選及伯南克和其他官員講話將成為金市短期方向的重要參考，若無重大利好刺激，預計黃金將以弱勢調整為主。

白銀中線偏空

上周白銀周跌幅逾2%。盤面上，目前空頭占據絕對優勢，因美聯儲退出QE的聲音開始加強，金銀的抗通脹屬性陷入了美聯儲的QE魔咒。

美聯儲2月20日發布了1月FOMC會議紀要，暗示可能在日后提前結束當前的QE政策。這已不是第一次美聯儲發出如此的聲音。筆者認為，美聯儲未來的政策取舍將完全取決于美國的就業狀況。如果美國非農就業人數月增幅在此后數月持續在20萬以上，那么美聯儲極有可能對QE政策進行調整。同時，美國當前的QE政策力度已經達到了“滿負荷”的狀態，此后QE規模只可能保持不變，或者縮小停止，再無擴容可能。后續圍繞QE政策是否退出的爭論必將持續影響投資者的心理。

其他主要國家歐、日、英、加等國的經濟復蘇情況并非一帆風順，這些國家的貨幣貶值則會進一步加劇美元的強勢，從而打壓金銀價格。以美國為首的QE政策是近年來金銀價格上漲的關鍵驅動因素之一，而如今QE政策影響力正在減弱并且有可能提前退出，勢必會對金銀價格造成重大沖擊。

本周的重要事件為美國自動減支談判、伯南克參眾院半年度證詞。目前來看，美國在3月1日前達成自動減支談判協議的可能性較大。與此同時，也有美聯儲官員表示自動減支對經濟的影響比較微弱，預計這一事件將不會對市場造成重大影響。相對而言，在美國制造業萎縮、初請失業金人數上漲以及通脹壓力很小的情況下，市場重點關注伯南克會對貨幣政策以及經濟前景發表怎樣的證詞。這是繼非農、美聯儲紀要之后，美國的又一大足以影響整個金融市場走勢的大事。若證詞基調偏鴿派，將為全球金融市場帶來些許安慰；若證詞暗示提前撤出QE傾向，將再度力挺美元，并壓制金銀等大宗商品價格。

技術上看，目前銀價下行趨勢明顯。下一個重要支撐位在28美元/盎司整數位，若跌破，則下一個支撐位為去年QE3行情啟動時的25—26美元/盎司附近。操作上，建議投資者保持中線空頭思路，多頭適當輕倉參與重大事件發布時的短線反彈行情。

鋼市“療傷”需時間

【美國經濟數據持續改善，歐洲困難重重】

美國就業數據和零售銷售部門數據顯示復蘇較為平穩。1月負增長的PPI和持平的CPI數據為美聯儲寬松政策的持續提供了空間。不過,美國制造業復蘇的地區不平衡仍較為顯著，盡管美國2月Market制造業初值創9個月高位，但是2月費城制造業指數環比大幅降至-12.5，創下8個月來新低。歐洲仍然受困于歐債危機，盡管德國的經濟數據顯示情況好轉，法國的投資者信心也有所增強，然而主要歐債危機國家仍然深陷泥沼。希臘由于多輪緊縮政策已經連續5年持續衰退，失業率連創新高。據估計，西班牙2012年預算赤字與GDP之比將攀升至10.2%，創三年新高。歐元區2月綜合PMI數據的意外下滑打擊了市場對其經濟復蘇的信心。不過，總體來看，國際宏觀經濟環境仍然持續改善。

【鋼廠復產迅速，礦價高位下利潤持續不佳】

中鋼協數據顯示，2013年2月上旬，全國粗鋼日均產量預估為198.89萬噸，旬環比增長4.36%。伴隨著近期現貨鋼價的攀升，鋼廠增產的動能仍將持續。鋼價上漲的同時，礦價也維持高位持續盤整，截至2月22日，新加坡鐵礦石掉期交易結算價仍然維持在155美元/噸附近的高位，61.5%的PB粉報價也維持在1050元/噸以上。盡管年后首周鋼價有所上漲，然而高位礦價仍導致華東和華北地區鋼廠持續虧損。

【房產稅擴大試點，鐵道部投資增勢強勁】

2月20日晚間，國務院常務會議決定擴大個人住房房產稅改革試點范圍，這一消息導致21日和22日滬鋼迅速下跌。不過，筆者認為，由于房產稅試點擴大在市場的政策預期之中，伴隨著市場對此消息的逐漸消化，房產稅擴大試點的影響也將逐步減輕。1月份，鐵道部固定資產投資和基本建設投資分別為209.94億元和141.75億元，同比增速分別為70.9%和62.3%。巨大的增幅部分是2012年的基數較低所致，然而鐵道部樂觀的投資數據仍然預示了2013年投資的強勁之勢，這對鋼鐵行業的下游消費有積極的促進作用。

銅價未來振蕩偏強

【全球銅礦供應恢復限制銅價】

在全球銅消費并未出現明顯變化的大背景下，而銅礦供給出現增加。據相關礦業報告，隨著新項目的開工、更高品位礦產的發掘、以及大量新勞資合同的執行，全球銅礦產量在過去一兩個季度有了顯著增長。以全球最大的銅礦Escondida為例，2012年銅產量為107.6萬噸，較2011年的81.77萬噸大增31.6%，而該礦的控股方必和必拓早在2012年就批準了一項45億美元的擴張計劃，預期2013財年提高銅產量20%。同時，全球最大的精銅生產國智利的情況也驗證了同樣的事實，智利銅業委員會（Cochilco）表示，因大舉礦業投資產生效果，該國2013年精銅產量料為559.6萬噸，較2012年增長3%，到2014年，該國銅產量料進一步增至575.4萬噸。

為了進一步提高銅礦產量，全球主要的礦商都采取了積極的措施。全球最大的銅礦商Codelco計劃投資約270億美元，維持并最終提升該公司產量至200萬噸以上。必和必拓及力拓已批準全球第一大銅礦Escondida總額45億美元的擴產計劃。全球第三大銅礦Collahuasi表示，該礦今年產量可能超過2012年。英美資源集團旗下的主要增產項目Los Bronces銅礦將幫助提升該公司2013年的銅產量。

【消費疲軟，內外高價差長期存在】

由于銅融資現象的存在，上海和LME兩地高價差成為銅市場的一個長期特征。近幾年來，兩地正向套利窗口出現的機會越來越少，持續的時間也越來越短。當前，上海和LME兩地銅比價在7.25附近振蕩，遠離7.40的進口均值，進口一噸銅虧損額在900元左右。上海和LME兩地長期高價差的存在除了銅融資現象以外，還有兩地不同的庫存壓力以及投資者結構。

最新上海銅庫存為20.77萬噸，較2012年6月初階段性低點的13.01萬噸上升59.6%，離2012年3月中旬峰值的22.36萬噸僅差1.59萬噸。同時，保稅區也有將近90萬噸的銅庫存，偌大的銅庫存限制滬銅的運行空間。LME銅最新庫存為42萬噸，較2012年9月中旬階段性低點的21.2萬噸上升98%。進入2013年，LME銅價維持高位運行的同時，LME銅庫存卻持續上漲，這一特征使得近期LME期銅走勢將成為強弩之末。

導致兩地高價差長期存在的另一個因素為兩地市場不同的投資者結構。LME市場的投資者對全球宏觀經濟更為樂觀，而上海市場相對來說更加貼近國內現貨市場的運行情況。現貨市場長期的貼水報價以及春節過后現貨企業遲遲未能入市給市場帶來的失望情況使得滬銅走勢相對更弱。

【振蕩偏強仍為主基調】

春節前后的銅市基本面并未發生明顯變化，但銅價卻出現了大幅波動，究其原因在于銅市金融屬性占據了主導地位。中國城鎮化給基本金屬消費帶來的拉動力仍然是銅價維持高位運行的重要動能，但是不能忽視來自銅礦供給增加方面的壓力。筆者認為，振蕩偏強仍然是未來幾個月銅價運行的主基調。技術上顯示，LME銅價正在考驗去年12月中旬7735美元/噸的關口，期價料將在這一線得到支撐，可考慮輕倉買入。

消費回暖或推滬鋁反彈

【歐美經濟前景不明朗】

目前市場對全球經濟復蘇仍有一定程度的擔憂。美聯儲會議紀要顯示越來越多的聯儲官員認為開放式購債措施帶來的風險可控性不強，令市場擔憂美國可能提前結束貨幣寬松政策，美元指數當周上漲1.21%，創半年來新高，令以美元計價的基本金屬承壓加重。

歐元區方面，2月綜合PMI回落，除最大經濟體德國PMI數據略顯強勢外，法國和其他地區的PMI數據均顯示出不同程度的收縮，消費者信心下滑，房價下跌和失業率高企是歐元區大多數國家的現狀，歐元區經濟復蘇之路坎坷，整體衰退趨勢有所抬頭。

國內方面，春節長假結束后，央行收緊流動性，當周凈回籠資金9100億元，令市場資金面短期趨緊。

【西部產量推高庫存，鋁價承壓】

據統計，國內現鋁市場實際庫存（上海、無錫、杭州、南海四地）較節前增加20.5萬噸至116.5萬噸，其中無錫地區增加8.9萬噸至41.9萬噸，南海庫存增加6.5萬噸至18.3萬噸，上海和杭州地區增長幅度略小。我們認為，庫存大幅增加的主要原因是春節期間運輸緊張情況相對緩解，西北地區鋁錠發貨增多，而下游鋁企將在元宵節后開工，節后一周鋁企采購意愿不濃則令鋁市供過于求狀況加劇。整體來看，西部現鋁供應高增長，國內庫存持續上升概率增加，這將持續壓制鋁價。

雖然企業扎堆西部投電解鋁產業熱情可能因潛在的產能過剩風險而下降，而青海省經委近期也表示今后青海省將一律不再審批電解鋁等高載能新建項目，西部電解鋁擴張放緩是趨勢，但2013年將投產的在建西部電解鋁產能仍將對國內現鋁市場供應造成壓力。以新疆為例，新疆2011年的電解鋁產量為29.41萬噸，而2012年1—11月新疆電解鋁產量為79.75萬噸，比2011年全年增長近171%，2012年新疆在建電解鋁產能將在今年逐步投產，而已投產產能的產量也將逐步趨于穩定。總體來看，西部低成本電解鋁投放市場將推高國內庫存，對鋁價造成持續壓制。

【終端消費行業向好，但隱憂仍存】

汽車行業，1月汽車產銷同比均大幅增長，但主要因2012年春節在1月，1月份產銷基數相對較小。當前我國汽車年產銷量均已超過1900萬輛，基數較大，汽車市場跨越式的增長將成為歷史。

房地產行業，春節期間受監測的27個城市的樓市成交面積同比普遍上漲，1月70大中城市中53城住宅價格上漲，盡管國務院表示將擴大個人住房房產稅改革試點范圍，但開發商仍對2013年房價保持樂觀預期，“兩會”期間房地產調控政策是否會加碼值得關注。

技術上看，滬鋁主力合約均線呈空頭排列格局，鋁價周五盤中振蕩，始終未能突破15000元整數關口的壓制，而倫鋁收出一根帶長上影的陰K線，技術上止跌回升趨勢不明顯。

綜合來看，目前市場普遍預計元宵節后隨著下游鋁企不斷開工，鋁消費有望回暖，但歐美經濟復蘇不確定性增加，庫存高位及產能釋放風險仍存，近期鋁價仍有下行風險，預計到三月底，隨著汽車、房地產等行業的回暖，現貨鋁消費將進入傳統消費旺季，鋁價或迎來一波中期反彈，目前價位為15500。