庫存周期正在起變化：從近期的鋼價反彈說起

　　原本是高溫酷暑的淡季，國內鋼價卻正在出現反彈，這不禁讓我們想起始于去年9月初反彈。兩次反彈的基本面條件具有一定相似之處：低位的鋼價和低位的庫存以及出現在需求不太可能出現增長的淡季。不過與以往經驗不同的是，在需求總體復蘇和旺季背景中，上輪鋼價反彈未能延續。因此，在目前這個時點上，我們最為關心的，就是本輪鋼價反彈究竟能否持續？持續多久？

　　本與末：需求為本，庫存是末

　　庫存周期的兩大基本特點是：1、需求擴張是最基本的推動因素；2、庫存波動提供的增量需求會使得產量和價格高于或低于均衡點。傳統的庫存周期依賴需求擴張來觸發，庫存跟隨需求上升和下降同時放大需求的波動，表現為對產量和鋼價的助漲和助跌，并不是鋼價漲跌的直接驅動因素。而經濟轉型期的庫存周期表現出有別于過去的特征：1、主動補庫存周期縮短、主動去庫存周期拉長；2、在不斷試錯的學習效應和適應性預期作用之下，庫存波動逐步收斂。影響供需格局的主導因素已經從增長期的需求轉變為轉型期的供給。

　　始與終：始于需求，終于供給

　　快速增長的需求帶給了鋼鐵行業可觀的盈利水平， 也因此引致了產能過度積累。當經濟面臨轉型、投資難以為繼、總量增長時代結束之時，相對平穩的總需求無法匹配長期過剩的產能彈性。即便當階段性增量供給慢于增量需求及短期減產等行為會導致鋼價反彈，在產能絕對過剩的壓力下，這種反彈無法持續。在經濟進入轉型期后，產量上升與鋼價上漲將不再是一一對應的關系。既然我們無法期待需求重回增長，那么指望鋼價趨勢反轉，唯有等待產能逐步出清。而任何行業的市場化調整路徑都將是一個長期的過程。

　　近道矣：上游低迷，下游精彩

　　因為總量增長模式的結束，2013年上游鐵礦石與焦煤行業同樣進入轉型期。與鋼鐵行業類似，其價格長期面臨供給的約束。隨著成本支撐的不斷下移，鋼價將面臨不斷下臺階的格局。雖然鋼鐵產業鏈偏上游擁有大宗的特點，對總量要求敏感而難以尋得機會，但通過對比過往的市場表現我們發現，下游某些充分享受細分領域成長的龍頭和自身管理改善帶來業績彈性的公司在歷史上均能獲得顯著的超額收益。 建議關注符合轉型方向的下游細分龍頭公司， 如常寶股份、久立特材、玉龍股份；同時關注具備業績保障的寶鋼股份，管理效益挖潛仍有空間的方大特鋼。