作者按：我們切不可用"新股三高"的道德觀綁架科創(chuàng)板IPO，新股定價市場化，即便出現(xiàn)"三高"或"破發(fā)"，這都是市場的選擇，我們必須尊重它，敬畏它!當(dāng)然，它要求投資者必須具有較強的風(fēng)險意識以及承受風(fēng)險的能力。

   眾所周知，為了優(yōu)選“好企業(yè)”上市，傳統(tǒng)A股市場設(shè)置了單一而高門檻的IPO標(biāo)準(zhǔn)，它引入“海選”機制，對IPO申請企業(yè)進行“好中選好、優(yōu)中選優(yōu)”的淘汰賽，只有少數(shù)“優(yōu)秀企業(yè)”能夠艱難突圍、脫穎而出，最終獲得IPO批文。這樣的IPO體制(核準(zhǔn)制)，不僅需要漫長的排隊等候，而且審核流程嚴(yán)苛繁瑣，最終形成了高門檻、高成本、低效率的IPO審核模式，它將大量新經(jīng)濟概念的優(yōu)秀企業(yè)排斥在外，根本無法滿足大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的改革訴求，因此，改革股票發(fā)行制度，成為新時代A股市場的必然抉擇。

   2013年11月，十八屆三中全會做出了推進股票發(fā)行注冊制改革的重大決策，經(jīng)過五年多的改革探索，科創(chuàng)板+注冊制終于落地實施。作為一個全新的子市場，科創(chuàng)板對標(biāo)美國NASDAQ，它既引入了IPO注冊制試點，同時又承載了滬倫通機制使命。也就是說，科創(chuàng)板既是注冊制改革的試驗田，也是滬倫通的重要載體，這一包容性與開放性改革，是科創(chuàng)板不同于傳統(tǒng)的A股存量市場的最大特色和優(yōu)勢。

   注冊制是市場化改革的象征。注冊制的本質(zhì)，就是IPO“去行政化”，還原市場屬性，發(fā)揮市場基礎(chǔ)性決定作用，讓“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的市場法則真正付諸實際。

   注冊制的精髓，就是以信息披露為核心，將IPO選擇權(quán)交給市場，但前提條件是必須給投資者一個完整、真實、有效、充分的信息披露，否則，就有可能涉嫌欺詐發(fā)行。因此，注冊制要求對信息披露進行嚴(yán)格監(jiān)管，對IPO信息造假嚴(yán)查嚴(yán)打，這正是注冊制對法治化改革的強烈訴求。

   IPO注冊制既是國際市場通行的慣例，也是國際化改革的時代要求。資本市場的雙向開放與互聯(lián)互通，是時代大趨勢，從QFII、RQFII到滬深港通、從滬倫通到中日ETF互通，A股先后被納入全球三大指數(shù)，包括MSCI、富時羅素指數(shù)及標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，中國債券也被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，這既是國際機構(gòu)對中國資本市場雙向開放的重要認(rèn)可，同時這也是我國資本市場國際化改革的轉(zhuǎn)型升級，而且是加速度。市場化與法治化是國際化的前提和基礎(chǔ)，然而，國際化改革也會倒逼市場化、法治化改革加速推進。

   隨著科創(chuàng)板+注冊制落地實施，一方面人們熱切期盼科創(chuàng)板春天的到來，他們?yōu)榇烁械叫老捕�激動，但另一方面，也有人�?dān)憂科創(chuàng)板是否會“魚龍混雜、“泥沙俱下”？很顯然，這是一種十分矛盾的心態(tài)，但可以理解，畢竟這是一個全新的子市場，如果用傳統(tǒng)的眼光看科創(chuàng)板，確實有許多新規(guī)則是股民不習(xí)慣的，比方，科創(chuàng)板淡化了盈利性要求，不僅VIE或特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司可以IPO，而且未盈利的創(chuàng)新企業(yè)也可以IPO，這是傳統(tǒng)A股市場從來沒有過的事情，這是否會亂了“規(guī)矩”？

   然而，作為監(jiān)管層及交易所，必須牢記科創(chuàng)板的歷史使命，不忘初心。對創(chuàng)新企業(yè)的支持和包容，正是科創(chuàng)板最大的特色和歷史使命。面對大眾質(zhì)疑，既要淡定，也要主動引導(dǎo)，適時對標(biāo)NASDAQ進一步完善規(guī)則，保持改革定力、堅定前行，切莫左右搖擺。

   所謂包容，既是市場對創(chuàng)新的包容，也是投資者對創(chuàng)新失敗的包容，甚至是對創(chuàng)新企業(yè)倒閉破產(chǎn)的包容。沒有創(chuàng)新，就不可能有經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級；沒有創(chuàng)新，中國也不可能從經(jīng)濟大國走向經(jīng)濟強國，因此，支持并包容創(chuàng)新、引領(lǐng)創(chuàng)新，是科創(chuàng)板的神圣歷史使命，也是其強大的生命力所在。

   科創(chuàng)板的包容性，主要體現(xiàn)在IPO標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置、IPO審核模式、IPO定價以及新股上市頭5個交易日規(guī)則。

   首先，在IPO標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計上，與傳統(tǒng)的A股市場不同，科創(chuàng)板借鑒NASDAQ的成功經(jīng)驗，設(shè)置了多通道、低門檻的IPO標(biāo)準(zhǔn)，并且淡化了凈利潤及凈資產(chǎn)指標(biāo)的重要性，這在很大程度上迎合了各種業(yè)態(tài)的創(chuàng)新企業(yè)IPO的訴求。

   比方，根據(jù)IPO申請企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，科創(chuàng)板掛牌標(biāo)準(zhǔn)分別設(shè)立了三類企業(yè)的IPO標(biāo)準(zhǔn)：即普通股權(quán)結(jié)構(gòu)(同股同權(quán))、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)(同股不同權(quán))及紅籌企業(yè)(未在境外上市)。其中，在普通股權(quán)企業(yè)的IPO標(biāo)準(zhǔn)上，又設(shè)置了五個不同的通道，不同業(yè)態(tài)的創(chuàng)新企業(yè)可以選擇其中一個通道申請IPO，比方，市值+營收；市值+凈利潤，或者市值+凈利潤+營收；市值+營收+研發(fā)投入；市值+營收+現(xiàn)金流量；市值+市場空間。除了有一個通道強調(diào)凈利潤外，其他四個通道都沒有盈利性量化要求。這正是IPO標(biāo)準(zhǔn)的包容性，它極好地覆蓋了各種業(yè)態(tài)的創(chuàng)新企業(yè)。

   其次，在IPO審核模式上，與傳統(tǒng)A股市場存在兩大本質(zhì)差別：一是科創(chuàng)板將IPO審核重心放在IPO信息披露的合規(guī)性、完整性、真實性、充分性上，淡化對IPO申請人的投資價值的實質(zhì)性判斷；二是科創(chuàng)板IPO審核任務(wù)改由上交所承擔(dān)，證監(jiān)會僅負(fù)責(zé)IPO注冊。這樣，可以淡化IPO審核的行政管制與行政干預(yù)，還原IPO的市場屬性。

   再次，在IPO定價上，也不同于傳統(tǒng)A股市場規(guī)則，科創(chuàng)板不受23倍發(fā)行市盈率上限管制，完全遵從市場化定價原則，并以保薦人的跟投來對IPO定價的合理性進行背書。科創(chuàng)板既然允許未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市，而且允許市場化定價，因此，所謂的“三高”(高市盈率、高發(fā)行價、高募資)現(xiàn)象，科創(chuàng)板將是完全包容的，因為它是市場的決定和選擇，我們切莫行政干預(yù)，交由投資者自我約束、自動糾偏。

   最后，科創(chuàng)板在新股上市頭5個交易日，不設(shè)漲跌幅限制，讓股價充分運動，真實反映市場供求關(guān)系，這也是一種包容。它將徹底打破傳統(tǒng)A股市場新股上市首日必須44%秒停的潛規(guī)則，同時也不可能再出現(xiàn)新股上市后必須連拉N個漲停板的奇葩現(xiàn)象，甚至不排除在新股上市的頭5個交易日(不設(shè)漲跌幅限制)就可能出現(xiàn)股價“破發(fā)”的情形，或者會有一部分在高位買入的人，在頭5個交易日內(nèi)可能被套在頭部，出現(xiàn)較大虧損。因此，投資者進入科創(chuàng)板，切莫照搬在傳統(tǒng)A股市場“盲目打新、瘋狂炒新”的舊套路、老手法，強化風(fēng)險意識。

   不過，包容是有前提的，也是有代價的。科創(chuàng)板包容的前提，就是對發(fā)行人與上市公司信息披露的監(jiān)管更嚴(yán)厲、更嚴(yán)苛，讓犯罪成本更高；科創(chuàng)板包容的代價，就是其退市制度更高效、更有威懾力，讓退市更容易。事實上，提高上市公司質(zhì)量，不只是要提高它們賺錢的能力，更重要的是，提高發(fā)行人和上市公司的誠信意識和法治意識，這是企業(yè)生存之根本，也是“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的前提條件。

   先從信息披露監(jiān)管來看，不僅上交所將IPO審核精力全部放在IPO信息披露的審核上，而且證監(jiān)會也將發(fā)行人及上市公司的信息披露監(jiān)管放在首位。欺詐發(fā)行的結(jié)果，不僅發(fā)行人要承擔(dān)法律責(zé)任，而且保薦人、承銷商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)也要承擔(dān)連帶法律責(zé)任；不僅欺詐發(fā)行的公司要終止上市，而且主要相關(guān)責(zé)任人也要面臨牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)的法律風(fēng)險。因此，科創(chuàng)板將極大地提高證券違法犯罪成本，并能更有效地發(fā)揮市場監(jiān)管與依法治市的雙重威懾作用。

   2019年6月21日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，為科創(chuàng)板保駕護航。這是最高人民法院歷史上首次為資本市場基礎(chǔ)性制度改革安排而專門制定系統(tǒng)性、綜合性司法文件。《意見》包括17條措施，較為系統(tǒng)、全面地規(guī)定了有關(guān)設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革的各項司法保障措施，形成了堅實、有力的司法保障體系。尤其值得一提的是，《意見》對注冊制改革中發(fā)行人、中介機構(gòu)、投資者等相關(guān)各方的職責(zé)定位做了有針對性的規(guī)定和要求，進一步明確了相關(guān)市場主體的權(quán)利義務(wù)和責(zé)任，對保障發(fā)行上市信息披露文件的真實性、準(zhǔn)確性完整性，提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范發(fā)行上市交易和相關(guān)中介服務(wù)活動提供了更加有力的法律支持。

   再從科創(chuàng)板退市制度來看，與傳統(tǒng)A股市場不同，它引入財務(wù)、交易、規(guī)范、重大違法四大類退市標(biāo)準(zhǔn)，并重點突出了“市場化”程度最高的退市標(biāo)準(zhǔn)——交易類退市標(biāo)準(zhǔn)的作用，充分尊重投資者的話語權(quán)，讓投資者“用腳投票”將垃圾股趕出市場。

   科創(chuàng)板退市制度專門設(shè)定了投資者“用腳投票”的四種退市法則：(1)成交量不達標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)：通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)120個交易日實現(xiàn)的累計股票成交量低于200萬股；(2)一元退市標(biāo)準(zhǔn)：連續(xù)20個交易日股票收盤價均低于股票面值；(3)市值不達標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)：連續(xù)20個交易日股票市值均低于3億元；(4)股東人數(shù)不達標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)：連續(xù)20個交易日股東數(shù)量均低于400人。這四類退市標(biāo)準(zhǔn)完全取決于投資者“用腳投票”的選擇與決定，這是真正市場化的退市標(biāo)準(zhǔn)，無論企業(yè)財務(wù)狀況好壞，只要投資者“用腳投票”成功，它將無條件退市。

   科創(chuàng)板退市制度標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)，執(zhí)行很嚴(yán)，效率將會很高。在新制度下，上市企業(yè)觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市程序，企業(yè)從被實施風(fēng)險警示到最終退市的時間從原來的四年縮短至兩年。

   科創(chuàng)板IPO的包容性與退市制度的嚴(yán)厲性，充分體現(xiàn)了注冊制的“寬進嚴(yán)出”，正因如此，科創(chuàng)板才有可能通過大進大出、大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰，讓一批偉大的創(chuàng)新企業(yè)脫穎而出，成為基業(yè)長青的永恒。因此，科創(chuàng)板的改革，必須牢記使命，不忘初心!