希臘債務減記50%算不算違約？這是個問題。

　　根據10月26日歐盟峰會達成的債務危機解決方案，私人投資人同意對持有的希臘國債進行50%的資產減記。

　　至此，歐洲債務危機演繹至今幾乎是最滑稽的局面出現了：在現行的信用違約掉期（CDS）市場規則下，債務國希臘即使沒有全額還款，也不算違約——因為如果這50%是“自愿”減記的，那么保險公司就不必賠付投資債券造成的損失。

　　對于CDS市場而言，這是個生死攸關的問題：違約，就會觸發希臘國債CDS賠償，后果將是無數保險公司的倒閉和“雷曼式”危機；不違約，那么CDS市場也將遭遇信心危機。

　　無論投資者如何舉棋不定，擁有最終發言權的國際掉期與衍生產權協會（ISDA）已發布聲明稱：此次減記并不觸發CDS賠償，理由是減記出于“自愿”。然而，惠譽上周五卻發布了針鋒相對的表態稱，根據該公司“不良債券交換”標準，歐盟峰會讓希臘債務減記50%無異于違約，哪怕投資者“自愿”接受減記。

　　違約與否？

　　那么，50%的減記究竟是違約還是不違約？

　　代表超過450家金融機構的國際金融協會（IIF）主席、私營部門談判代表Charles Dallara上周五表示，與歐盟達成的減記希臘債務50%（總計約為1000億歐元）的協議是一項自愿協議，不會導致與雷曼兄弟破產類似的信用事件。

　　他表示，該協議不大可能對CDS產生重大影響，因為通常這只會由債務違約引起：“我們不負責判斷(協議對CDS的影響)，在我們看來，這是一項自愿協議。”

　　Dallara還表示，歐盟承諾為新發債券提供300億歐元的擔保是至關重要的，由于提供了資金支持，這些新發債券的信用將會相對較高。“這是避免債券轉換被貼上非自愿標簽的關鍵條件。”Dallara認為，歐盟所提供的擔保金額已足夠避免發生信用事件。

　　國際掉期與衍生產權協會(ISDA)也已于一份聲明中表示，它將這項協議視為自愿。然而，若是部分債權人不愿承擔50%的損失，則仍有可能引發違約事件。

　　通常來說，只有當ISDA被要求宣布信用事件時，它才會這么做，因此如果沒有債權人向其進行申訴的話，一切就無果而終。由于銀行業是希臘債務的主要持有者，且它們本身也同意這項協議，因此并不會向ISDA進行申訴。

　　但目前的一個問題是，超過90%的希臘債務是在希臘法律之下撰寫的。據ISDA稱，多數希臘債務并無“集體行動條款”，這就意味著一小部分的非銀行債權人不需要跟隨主流，他們可以單獨行動。而如果存在集體行動條款，那么他們除了隨大流之外，就別無選擇了。因此，這些規模較小的非銀行債權人面臨兩種選擇：一是接受協議，二是申訴。

　　不過，分析人士認為，即使這一部分債權人選擇后者，希臘也可能會選擇向其支付所有資金，而不是任ISDA宣布信用事件（從而觸發CDS支付）。

　　此外，就算希臘拒絕100%支付這一小部分債務，由于規模有限，這一小部分債權人也無法引發類似于雷曼事件的資本市場連鎖反應。

　　評級機構不買賬

　　但評級機構卻并不“買賬”。

　　三大國際評級機構之一的惠譽上周五發布聲明稱：“盡管這是增強希臘主權公共財政可持續基礎的必要步驟，但根據公司"不良債券交換標準"，對希臘國債50%的名義減記將被視為違約。”惠譽表示，希臘將面臨很大的挑戰，因為即便在最為樂觀的情況下，該國的政府債務與GDP的占比都將會超過100%。

　　此外，另外兩家評級機構也很有可能跟進將希臘國債減記視為技術性違約。

　　荷蘭國際集團投資級債券戰略主管Padhraic Garvey表示：“另外兩家評級機構——標準普爾和穆迪投資者服務公司很有可能跟進將希臘國債減記視為技術性違約。即便私有債權人自愿這么做，但投資者都會承擔虧損，即產品的價值低于最初約定的水平。”

　　CDS的兩難命運

　　市場對這項交易的解讀依然持謹慎態度。

　　《華爾街日報(博客,微博)》編輯Francesco Guerrera對此撰文稱：“這是最最狡猾的金融創新。制定這個方案是為了避免觸發對希臘債務CDS的支付。”

　　如果債券減記不是基于自愿基礎，那么這將釀成災難。不少歐洲官員在希臘債務減記問題上一直擔心，若觸發CDS條款，將會導致2008年雷曼兄弟倒閉那樣的混亂局面，并引發CDS合約的償付危機。

　　投資機構Miller Tabak股市策略師Peter Boockvar指出：“雖說歐洲人希望這是一項自愿交易，但上周三(10月26日)晚上的協議卻是在槍口下"自愿"達成的。如果國際掉期與衍生產權協會(ISDA)拒絕承認這項協議是自愿的話，這將是對CDS開的重大玩笑，并將可能毀滅這個市場。”

　　如果認定“違約”可能會毀滅CDS市場的話，那么認定“不違約”也將導致CDS名存實亡，并可能招致更糟糕的后果。

　　不少分析人士對《第一財經日報》記者表示，希臘的解決方案讓市場很難再相信CDS能夠對沖風險。

　　具體而言，希臘國債CDS的失效使得購買希臘國債的機構發現CDS無法對沖風險，那么CDS市場將遭遇信心危機。

　　“這會讓市場對CDS合約的價值產生嚴重懷疑。”法國農業信貸銀行駐倫敦的分析師Harpreet Parhar表示，“尤其是歐元區主權國家，CDS市場可能會持續保持警惕。”

　　而由于難以對沖風險，這些機構未來的最佳選擇就是盡量遠離這類國債。這將導致希臘，甚至其他陷入債務危機的歐洲國家未來發行債券更加艱難。因此，這次減記后，歐洲各國的國債收益率長期偏高可能將是常態，而國債收益率整體走高對于債務危機來說將是一場噩夢。

來源：第一財經日報