21世紀的前十年，是全球新興市場大放異彩的十年。自2003年鵲起的“金磚四國”，更是引領了整個新興經濟體乃至全球經濟的成長。與中國在新世紀十年中的飛速成長類似，巴西，也從長期貧困的拉美地區脫穎而出。

2011年，巴西GDP規模首次超過英國，排在美國、中國、日本、德國、法國之后，成為全球第六大經濟體。這一超越之舉，成為巴西經濟的“美麗外衣”。

巴西是一個擁有貿易順差以及高額外匯儲備的國家，2011年巴西貿易順差298億美元，2010年為202億美元，在2006年最高時更曾達到465億美元。進入新世紀以來，巴西自2001年開始持續貿易順差，2001年~2011年來，11年累計貿易順差達到3056億美元。截至2011年底，巴西外匯儲備余額攀升到3520億美元，而在2000年末，這一數字還只有330億美元。

這樣的一組數字，似乎非常光鮮，但實際上，巴西是一個凈債務國，而且新世紀以來的10年中，其債務規模持續放大，在2010年第二季度，巴西其國際凈債務頭寸高達9757億美元，接近凈債務1萬億美元。

光鮮的GDP外表之下包含著怎樣的隱情？什么是巴西經濟發展的“真相”？

上世紀90年代，巴西對金融市場進行了私有化和對外開放，目前巴西金融體系和資本市場的國際化程度已經很高。巴西的對外開放吸引了大量國際資本涌入，這給巴西帶來了機遇和輝煌，但也給巴西帶來了另一面。十幾年來，國際資本的涌入使巴西成為長期的凈負債大國，也攫取了巨額的投資收益（2000年至今獲益4161億美元），相比巴西2.1萬億美元（2010年）的GDP總量來說，十分可觀。

從另一方面來看，因向國際資本支付巨額投資收益的需要，巴西常年維持龐大的收益項逆差，這導致的格局是，雖然巴西維持了最近十年的貿易項目順差，但巴西卻在最近幾年重新獲得大規模的經常項赤字。

由此形成了一個循環現象，即國際資本流入巴西獲得巨額投資收益，造成巴西經常項目重回大規模赤字，而由此造成的國際收支缺口，還需國際資本的繼續流入來填補。國際資本的投資收益之大，以至于用12年來巴西全部的貿易盈余仍遠不足以支付國際資本同期獲得的投資收益，巴西已經成為了長期為國際資本打工的國家。

國際資本大規模涌入

從國際投資頭寸數據來看，巴西是名副其實的凈債務國。巴西國際投資凈頭寸（即巴西對外資產與巴西對外負債的差值）長期為負值，而且差值呈擴大趨勢（見圖1）。

2011年二季度，巴西國際投資凈頭寸達到最高的-9757億美元，這意味著巴西凈負債約1萬億美元。巴西當時的外匯儲備資產僅3171億美元，2010年巴西的國內生產總值約2.1萬億美元，這意味著巴西凈負債規模接近國內生產總值的50%，并遠遠超過其儲備資產的規模。

單獨來看，巴西海外負債長期呈現增長趨勢，尤其是金融危機后的最近幾年，巴西海外負債呈現快速、大規模增加的態勢，這實際上反映的是國際資本的瘋狂涌入。2008年四季度，巴西海外負債為6916億美元，至2011年三季度達到1.42萬億美元（14203億美元），不到三年增長了105%，凈增加額達到7287億美元。

近幾年國際資本向巴西瘋狂涌入的現象，從巴西國際收支平衡表中的資本金融賬戶變動可以看得更加明晰。金融危機期間，國際資本集中出逃，巴西資本金融賬戶經歷了劇烈波動，最低跌至赤字200億美元以上，隨后，隨著美聯儲量化寬松政策等各國刺激政策出臺、金融市場和經濟形勢企穩，國際資本又以更加瘋狂的態勢涌入巴西，其資本金融賬戶又跳升至凈流入300億美元，至2011年一季度達到最高凈流入435億美元，2011年全年凈流入1119億美元，達到年度資本金融賬戶盈余歷史新高（見圖2）。

常年向國際資本支付巨額投資收益

與大量國際資本涌入導致巴西資本金融賬戶迅速積累盈余不同，巴西在最近4年卻連續獲得龐大的經常項賬戶赤字，2010年巴西經常項赤字高達473億美元，占同年GDP的2.3%，而2011年經常項賬戶赤字進一步增高至526億美元。

進一步發掘巴西的經常項賬戶細項，我們發現，巴西經常項賬戶赤字的根源非常特殊，即巴西的經常項賬戶赤字并非由貿易收支形成，如圖3所示，而是由“收益項逆差”導致。事實上，近十年時間內，巴西的貿易收支整體表現較好，如果除去服務項目，巴西的商品貿易是常年順差的。收益項長期維持大規模逆差，是最近幾年巴西經常項龐大赤字的根本原因。

收益項逆差是由投資收益逆差導致的。收益項包括員工報酬和投資收益兩項，如圖3所示，收益項逆差的絕大部分都是由投資收益逆差導致的，投資收益逆差基本就代表著收益項的整體逆差（兩者在圖中基本重合）。

2010年巴西的投資收益逆差高達395億美元，與同年GDP之比約為1.9%，巴西支付給國際資本的實際收益（debit項）為469億美元，占GDP的2.2%。2011年巴西向國際資本支付的實際收益高達581億美元，同比增長20%以上，凈投資收益也獲得高達473億美元的逆差。這一年，巴西貿易順差增長為202億美元。

投資收益細分為直接投資收益、組合投資收益和其他投資收益，其中直接投資收益占最大比重，其次為組合投資收益。2011年，巴西直接投資收益逆差為296億美元，占總投資收益逆差的60%以上，組合投資收益逆差122億美元，二者合計占總投資收益逆差的比重接近90%。

支付投資收益知多少

那么巴西每年到底需要為國際資本支付多少投資收益？

根據巴西央行數據，2000～2011年，巴西投資收益項逆差總量高達3387億美元，巴西的海外投資收益為774億美元，而國際資本在巴西的投資收益則高達4161億美元，其規模是巴西儲備資產（3171億美元）的1.3倍，占GDP（2.1萬億美元）的20%。而巴西同期的貿易收支盈余（包括商品和服務）總規模為1395億美元，商品貿易長期盈余，同期總規模為3478億美元。

由此可以再做這樣的比較：巴西12年的貿易盈余，遠不足以支付國際資本在巴西的投資收益；即便除去服務項目，巴西12年的全部商品盈余仍不足以支付國際資本在巴西的投資收益；而若將巴西12年來全部商品盈余和海外投資收益加在一起（4252億美元），才剛夠支付4161億美元的國際資本投資收益。

也就是說，12年來，國際資本的投資收益，已使巴西支付掉全部商品資源出口收益以及海外投資收益。

在高增長的GDP、外匯儲備的表象之下，巴西已經成為名副其實的為國際資本打工的凈負債國。

國際資本大進大出

GDP高增長、高利率，金磚概念加身，使得巴西成為新世紀以來國際投資和投機資本最為青睞的新興市場之一。但由于其開放的金融市場，在全球經濟金融危機的背景下，巴西也成為國際資本大進大出之地。這使得巴西國內市場更多受到國際金融市場波動或風險情緒的左右，而非由巴西本國的經濟金融狀況決定。

2008年爆發的金融危機，向我們充分展示了巴西股市、匯率受國際金融局勢左右的現象。

2008年金融危機爆發，國際資本大幅流出巴西：2008年一季度巴西資本金融賬戶盈余224億美元，但隨著金融危機的爆發，到2008年四季度，巴西資本金融賬戶轉為凈流出247億美元。在這期間，巴西股市經歷了暴跌，本幣也大幅貶值。

2008年5月20日，巴西股市見頂，BVSP股指達到73516點，到了2008年年底，BVSP跌至37550點，跌幅為48.92%，若按10月22日全年最低值（29435點）計算，5月末到10月末，巴西股市在5個月內暴跌了近60%。2008年9月14日，雷曼申請破產，巴西股市周一（15日）開盤暴跌7.59%，而當天標準普爾指數跌幅僅為4.71%。

由美國次貸危機造成的2008年金融危機，也讓巴西雷亞爾大幅貶值：2008年8月至12月8日，巴西雷亞爾兌美元貶值高達38%，而USD/BRL匯率由1.55上升至2.5，升幅高達60%左右；2008年8月至年底，巴西雷亞爾兌美元貶值33%，USD/BRL升幅為50%。

2008年底及2009年初，金融危機的最黑暗時期結束，國際金融形勢企穩，在美聯儲通過量化寬松政策向全球注入巨額流動性后，巴西迎來的是更加瘋狂的資本涌入，股市出現暴漲以及貨幣大幅升值。2009年巴西資本金融賬戶凈流入以瘋狂速度增加，四季度重新回到凈流入300億美元以上，而同時巴西股市暴漲、貨幣重新升值，兩者均基本回到金融危機前的水平。

事實上，不僅是2008年金融危機如此，每當國際金融市場風險出現之時，巴西股市、貨幣均會出現調整，而當國際市場風險趨于平緩，巴西股市、貨幣又會再次上漲。

國際資本的大進大出深刻影響著巴西的資本市場，而這也決定了巴西作為國際大市場的子市場，其股市、貨幣的走勢主要取決于國際市場的波動和風險偏好。由此我們可以推斷：第一，巴西的資本市場具有嚴重的“國際屬性”，其股市、貨幣走勢與國際金融市場風險指數有著明顯的關聯性；第二，每當國際市場爆發重大風險之時，巴西必然受到影響，而且因為資本的大進大出，其所受影響也往往表現得劇烈和動蕩；第三，巴西作為一個國家屬于名副其實的“風險資產”，相對應的美國則屬于“避險資產”，只有當國際市場向好時，“風險資產”才會受到青睞，而一旦風向逆轉，不論國際資本在其中獲得多高收益，最終都會選擇拋售，回到美國避險，等到風險降低時再伺機涌入。

巴西給我們的啟示是十分深刻的，其教訓也很慘痛。自巴西上世紀末選擇對外開放以來，國際資本大規模涌入，推動了巴西成為金磚大國，也使這個金磚大國飽受資本之苦。12年來，國際資本涌入使巴西淪為龐大的凈負債國，且因向國際資本支付高額投資收益，巴西成為了給國際資本打工的國家。國際資本在攫取巨額投資收益的同時，其大進大出的特性又使巴西資本市場反復經歷劇烈波動。

由此觀之，巴西更像是一個由國際資本催生的牟利機器，是一個被反復吹起、刺破、再吹起的泡沫機器，在一次次循環中，巴西市場并不為巴西國內政策所主導。