近期A股出現(xiàn)罕見(jiàn)的9連跌，與之前改革紅利的高漲預(yù)期形成鮮明差別。短期而言，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)不確定的描述、年底資金面偏緊、美聯(lián)儲(chǔ)正式退出QE、新三板擴(kuò)容等因素均是A股低迷的推手，然而核心因素在于市場(chǎng)對(duì)于改革陣痛的擔(dān)憂。從周期角度而言，明年將是一個(gè)轉(zhuǎn)折年，其間市場(chǎng)的調(diào)整都將是布局良機(jī)，春季攻勢(shì)正在醞釀。

　　悲觀預(yù)期最后的宣泄

　　近期升溫的悲觀預(yù)期主要源于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述，即明年世界經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，新的增長(zhǎng)動(dòng)力源尚不明朗，大國(guó)貨幣政策、貿(mào)易投資格局、大宗商品價(jià)格的變化方向都存在不確定性。從市場(chǎng)特征上，近期市場(chǎng)下跌過(guò)程中創(chuàng)業(yè)板較為抗跌，同時(shí)縮量過(guò)程中漲停家數(shù)仍多于跌停家數(shù)，這與之前單邊下跌時(shí)泥沙俱下的盤口有本質(zhì)區(qū)別，這種“外柔內(nèi)剛”的特征今年出現(xiàn)的頻率明顯增加。隨著基本面擔(dān)憂、政策取向、擴(kuò)容預(yù)期不明朗、QE退出未定等困擾市場(chǎng)的悲觀預(yù)期一一兌現(xiàn)，未來(lái)一段時(shí)間很難再找出新的潛在利空。

　　從政策基調(diào)來(lái)看，高層認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)中向好，同時(shí)強(qiáng)調(diào)下行風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)性壓力與不確定性，穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性依然存在。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出債務(wù)問(wèn)題與結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾，而解決這兩類的問(wèn)題離不開(kāi)一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和相應(yīng)的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，即使QE退出等外部不確定因素發(fā)酵，也必定會(huì)有相應(yīng)措施應(yīng)對(duì)。此次“積極財(cái)政政策”與“穩(wěn)健貨幣政策”的搭配，有別于市場(chǎng)前期傳言“財(cái)政將由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健”，或?yàn)椤胺�(wěn)增長(zhǎng)”提供政策空間。積極財(cái)政政策一方面體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性減稅，另一方面體現(xiàn)在財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)性、精準(zhǔn)發(fā)力上，既能“穩(wěn)增長(zhǎng)”又能促進(jìn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的支出部分將繼續(xù)發(fā)力，三公消費(fèi)、資金使用效率低下的支出項(xiàng)等繼續(xù)嚴(yán)格控制。尤其是后者，今年以來(lái)的執(zhí)行力度和效率均超出預(yù)期，因而對(duì)于調(diào)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的增速下滑和連鎖反應(yīng)顯得過(guò)于悲觀。

　　基本面而言，三季報(bào)剔除金融股后的A股利潤(rùn)增速已由中報(bào)的5.5%上升到14.8%，單季環(huán)比增速?gòu)亩�季度�?.3%驟升到37%。撇開(kāi)中小板和創(chuàng)業(yè)板個(gè)位數(shù)的盈利增速，主板的單季利潤(rùn)增速已經(jīng)接近2009年4萬(wàn)億后的強(qiáng)復(fù)蘇力度，從側(cè)面也反映出調(diào)結(jié)構(gòu)和內(nèi)生性復(fù)蘇雙重疊加的作用。從傳統(tǒng)行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰、經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的角度而言，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的中小規(guī)模企業(yè)是利空，對(duì)于相關(guān)上市的行業(yè)龍頭而言，確是一個(gè)供求好轉(zhuǎn)和拓展規(guī)模經(jīng)濟(jì)的良機(jī)，有利于盈利復(fù)蘇。就這個(gè)角度而言，調(diào)結(jié)構(gòu)對(duì)于A股公司盈利的沖擊將小于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。主板市場(chǎng)目前的盈利拐點(diǎn)已經(jīng)產(chǎn)生，加之估值處于歷史新低，近期主板的下跌更像是起漲前的下蹲。

　　等待共振周期

　　邏輯上而言，過(guò)于依賴影子銀行擴(kuò)張的融資風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)太大，而中小企業(yè)在傳統(tǒng)金融體系中仍處于邊緣地位，這種情況下無(wú)論是IPO改革、還是新三板，都是分流融資壓力和降低金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的舉措。從頂層設(shè)計(jì)而言，資本市場(chǎng)的價(jià)值和重要性高于之前兩年，而實(shí)現(xiàn)這一設(shè)計(jì)的最好途徑就是營(yíng)造出一個(gè)活躍、慢牛的市場(chǎng)環(huán)境。這點(diǎn)并非臆測(cè)，從最近新股改革的規(guī)則來(lái)看，不僅將大股東減持與發(fā)行價(jià)格掛鉤，而且詢價(jià)機(jī)制對(duì)于發(fā)行價(jià)虛高的制約、上市首日漲幅的限定，也折射出希望新股上市后緩步走牛的呵護(hù)。這點(diǎn)與過(guò)去新股高溢價(jià)發(fā)行、上市后一路走熊拖累市場(chǎng)的局面形成鮮明對(duì)比。

　　眼下創(chuàng)業(yè)板估值泡沫仍較大，主板估值創(chuàng)出歷史新低，這種背景很難形成上漲共振。無(wú)論是2005年的998點(diǎn)還是2008年的1664點(diǎn)，大盤和小盤均處于充分調(diào)整狀態(tài)。若市場(chǎng)局部泡沫仍較為嚴(yán)重，則上漲的持續(xù)性和做多合力較為有限。目前新一輪行情開(kāi)啟所欠的東風(fēng)就是小盤股的估值歸位，只有大盤股和小盤股的估值充分反映悲觀預(yù)期后，市場(chǎng)開(kāi)啟上漲窗口的時(shí)點(diǎn)才會(huì)成熟。

　　有一個(gè)積極信號(hào)值得關(guān)注，在滬綜指9連跌的過(guò)程中，銀行股多次在大宗交易平臺(tái)呈現(xiàn)高溢價(jià)成交，300ETF因融資月達(dá)到上限而暫停買入。這個(gè)情形和2004年下跌過(guò)程中銀行股的增持有相似之處，當(dāng)時(shí)增持完市場(chǎng)仍下跌了10%-15%，但事后來(lái)看仍是一個(gè)戰(zhàn)略型建倉(cāng)。從機(jī)構(gòu)投資者角度而言，配置藍(lán)籌絕非為打新，打新完全可以通過(guò)網(wǎng)下申購(gòu)，藍(lán)籌股頻繁異動(dòng)往往是與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于后市的解讀有關(guān)。