“疲軟”，仍是四月宏觀經濟數據所傳遞出的主要信號。

    國家統計局5月9日公布的數據顯示，4月CPI同比漲幅反彈至2.4%，基本符合市場預期，但PPI同比下降2.6%，為連續第14個月同比下跌，這在一定程度上凸顯當前經濟下行壓力。

    2013年一季度社會融資規模高達6.16萬億元，PPI降幅超預期在一定程度上反映了去年四季度以來的貨幣刺激效果并不明顯，迅速飆升的社會融資總量卻沒帶來實體經濟的明顯回升，二季度以來經濟仍較疲軟。

    受訪的經濟學家認為，PPI創新低預警通縮風險，事實也顯示，通過松貨幣拉投資方式無法帶來經濟的可持續擴張。

    M2過百萬億 實體難受益

    PPI一般稱為生產者物價指數，一定程度上這一指數比預期數值高，表明有通貨膨脹的風險，如果這一指數比預期數值低，則表明有通貨緊縮的風險。

    PPI連續14個月的負增長以及此前連續4個月收窄跌幅的趨勢扭轉，可能再度步入下滑階段而引發業內擔憂。

    工業品價格的大幅回落預警制造業通縮風險，而工業品通縮將取代消費品通脹更令人擔憂。“工業品價格的通縮，將導致企業庫存投資疲弱，可能形成總需求進一步下滑的惡性循環。”中金公司經濟分析師趙揚認為。

    但另一面，市場資金卻呈現寬裕。截止到今年3月末，M2余額為103.61萬億元，同比增長15.7%，而此前中國預設的今年M2增長的速度為13%。僅第一季度，社會總融資規模就達到6.16萬億元。

    一季度貨幣政策寬松且社會融資飆升，但實體經濟仍處于疲軟狀態讓業界頗為費解。他們認為唯一的一種解釋就是錢沒有真正投到實體經濟里面去。

    國際貨幣基金組織(IMF)在近期發布的《地區經濟展望》報告證實了這一看法。其報告稱，中國的信貸缺口(credit gap)為1%左右，但產出缺口為-5%，也就是說中國的GDP增速仍然存在上行空間，而信貸規模超過了潛在信貸需求。

    據專家解釋，信貸缺口為正，而產出缺口為負，在一定程度上可以被視為中國很多信貸資金并沒有真正進入實體經濟，而是催生了資產泡沫。

    “規模以上企業目前還行，但小企業信貸需求相對較弱，目前外需仍沒有根本改善情況下，'外需型’企業需求也較弱。”浙商證券宏觀經濟分析師郭磊對《中國經營報(微博)》記者分析原因。

    剛剛結束的第113 屆廣交會中，累計出口成交355.4 億美元，環比增長8.8%，同比下降1.4%。而國內參展商數量的小幅下滑也側面反映了出口下滑壓力對中小企業的影響開始顯現。

    溫州某眼鏡企業負責人5月7日向記者介紹：“歐美經濟疲軟使我們企業訂單大幅下滑，廣交會上歐美客商訂單較少，今年企業業績會明顯下滑，我們無計劃從銀行貸款來擴大生產規模。”

    受制于現狀而不再擴大經營規模是實體經濟拒絕資金的一個理由，而另一方面，缺錢的企業卻又受制于從銀行渠道獲取資金。

    “現在溫州中小企業更缺錢，由于不良貸款上升，銀行變得越來越謹慎與惜貸；同時民間借貸不像此前對中小企業出手'大方’，自借貸危機爆發后也變得更謹慎，現在向企業借貸需要用抵押物等做保障。”溫州中小企業發展促進會會長周德文在今年4月份亦曾向記者表示。

    數據顯示，3月末，溫州銀行業不良貸款額286.11億元，比上月新增12.12億元，比年初新增23.26億元。

    即使不缺錢的企業也找不到好的投資渠道。“我們不會向銀行貸款而去進行別的投資，現在溫州也沒有好的投資渠道。”溫州一位企業負責人對記者如此感慨。

    資金近八成流向地產基建

    實體經濟未能受益，就難免引發一個疑問：錢都去哪兒了呢？

    從社會融資增量來看，今年一季度實際比去年新增的融資大約為1.3萬億元，其中基建信托及債券比去年多增4541億元，房地產開發貸款及信托多增2061億元，居民中長期貸款比去年多增3370億元。也就是說，基建和地產融資多增的部分占全部多增量的77%。

    此前曾接受采訪的北京一家資產管理公司負責人日前向本報記者透露，今年通過跟信托公司合作，很大一部分資金仍主要流向地方政府的基建類產品。

    而年初他曾向記者表示，即使2012年的收益率在15%以上，今年客戶仍然對信托的態度非常謹慎。

    “原本計劃今年減少與信托公司的合作，但當下仍沒有非常好的投資渠道，只好選擇繼續跟信托公司合作，并且現在看來信托算是法律法規較成熟的投資渠道。”上述資管負責人表示。

    5月8日，在中國信托業協會最新公布的一季度信托數據中，一季度信托公司全行業信托資產規模為8.73萬億元，同比增長64.72%而再創歷史新高。還有數據顯示，今年一季度基建類信托募資規模377.76億元，同比上漲了82%。

    郭磊向本報記者表示，基建與地產資金占比未來會有所下降。“因為該融資的一季度已經融過了，并且地產投資受國五條影響有限。因為目前地產投資已經越過底部，未來相對會維持一個偏快增速。”郭磊說。

    但莫尼塔宏觀研究團隊4月調研中沒有觀察到基建和房地產投資轉弱的跡象，他們預計全年房地產投資可能走平，因此上調三四季度房地產投資增速，全年投資增速從19.2%上調至19.6%。

    在基建方面，雖然基建融資強勁，但貸款和基建開工之間有一個不匹配。“五六月份通常是傳統的工業淡季，但今年旺季開始比較晚，4月份之后工程機械才有啟動跡象。”所以郭磊預計5～6月也會“淡季不淡”。

    而社會融資規模快速增長并不是一件好事。IMF報告特別提醒社會融資過快積累潛藏風險，“中國社會融資總量在過去幾年的快速擴張已經對中國經濟的長期可持續發展造成潛在威脅，而且現在過快擴張的融資總量對于拉動GDP增長效果已經不再顯著。”

    貨幣政策或轉向穩健偏緊

    政府主導的寬松貨幣拉動投資的方式，正在逐步被市場證明無法帶來經濟的可持續增長，貨幣政策轉向穩健成為市場的主流看法。

    “二季度貨幣政策會轉向穩健且不會松動，主要偏控金融風險。”銀河證券首席經濟學家潘向東5月8日向本報記者表示。

    對于一季度新增的2.76萬億元貸款，他認為現行的信貸政策不可持續，在現有基礎上貨幣政策稍微收緊更適宜當下經濟環境。

    繼美日之后，歐洲央行、澳大利亞和韓國均宣布降息，受此壓力，央行5月9日重啟央票發行，今年首期央票的發行規模達100億元，期限為3個月(91天)。而就在2天前央行還進行了28天正回購的詢量。

    “如果央票重啟，說明當前的貨幣政策是對沖型政策，不具備寬松基礎。”國泰君安固定收益部研究主管周文淵認為。

    理論上講，生產資料通縮理應采取降息來刺激需求，但在他看來，近一年來PPI通縮充分反映了產能過剩的嚴重性，供給和需求的錯配已經不是通過刺激需求的政策就可以解決，相反更需要政策的穩定以倒逼落后產能的淘汰。

    莫尼塔首席經濟學家蘇暢博士在最新研報中稱，無法排除再次政策刺激的可能性，目前能夠帶動中國經濟持續擴張的是通過制度性的改革，提高經濟運行效率。而從時點上看，政策透露類似的信號可能要等到十八屆三中全會甚至之后。而政策最終落實和逐漸起效，可能需要等待更久。

    “另一條帶動中國經濟可持續改善的路徑，是海外需求顯著好轉消化國內過剩產能，并帶動制造業重新進入擴張周期。”蘇暢說。