昨日，7月經濟運行數據出爐，經濟和通脹雙雙繼續回落，市場預期政策將進一步寬松，股指出現反彈。但經濟仍在振蕩尋底，政策放松力度會加大，政策效果仍需時間顯現，也需政策的持續疊加，股指上漲仍需時日。

7月CPI回落至“1”時代，政策的調控空間增加，但本輪逆周期政策調控效果受制于“房地產調控”而大打折扣，調控空間也受限。雖然政府后期把穩增長放在更加重要的位置，發改委也加快了項目審批，商業銀行對省級地方融資平臺、“百強縣”平臺等項目給予資金支持，基建投資加速，但房地產投資增速繼續回落。房地產市場調控政策仍將堅定不移地貫徹執行，房地產調控不僅導致房地產投資下滑，也通過“土地財政”機制弱化了地方政府的基礎設施投資能力。在地方政府投資性項目，特別是地方融資平臺貸款項目中，土地發揮資本金和資產抵押物的功能，土地均價的下滑不僅對地方項目的資本金來源構成負面沖擊，也嚴重弱化了土地資產的抵押功能，使地方政府通過土地機制獲取銀行信貸資金的渠道受到影響。

由于經濟的持續回落已經作用于就業層面，就業放緩令收入增速出現大幅回落，消費增長將乏力；歐債危機久而不決，全球經濟增速放緩，出口或將繼續維持個位數運行；在投資無法有效拉動的情況下，經濟仍將振蕩尋底。由于本輪經濟回落是外部和內部經濟回落疊加的結果，既有趨勢性的因素也有周期性因素，本輪經濟探底呈現出復雜性的特征。

利率下調空間有限，存款準備金率下調主要是為了對沖新增外匯占款的大幅放緩。8月以后，隨著“兩節”來臨，CPI將出現季節性回升，預計年底CPI同比漲幅將回升至3%，目前1年期存款基準利率為3%，基準利率下調空間仍有限，我們預計下半年存貸款基準利率將下調25個基點。人民幣貶值預期增加，熱錢持續流出，新增外匯占款大幅放緩，1—6月新增外匯占款僅增長3000億元，同比大幅減少近1.8萬億，央行必須通過其他渠道向市場投放基礎貨幣或者是通過下調存款準備金率提高貨幣增速來滿足實際經濟正常運轉的新增貨幣量。同時央票到期量有限，而正逆回購又有一定的短期性，所以下調存款準備金率的必要性依然存在，我們預期下半年存款準備金率將下調2—3次。8月公開市場到期量為1020億元，7月份以來央行都是通過滾動操作來對沖到期的逆回購，存款準備金率的下調已是已箭在弦上了。