貨幣政策拐點出現，流動性底部確認

經濟現回暖跡象，股指全年走勢呈N型

今年上半年，A股行情以筑底為主。進入下半年以后，經濟將會出現溫和復蘇，股指完成回調后將會繼續反彈。

對于2011年和2012年股指的主要影響因素，我們認為，通脹位列第一，政策位列第二，經濟和企業利潤情況緊隨其后。

目前國內已進入通脹下行周期，在此背景下，貨幣政策已開始溫和放松，流動性底部的確認決定了A股估值底部已經出現。

5月20日，溫家寶總理再次強調“將穩增長放在更重要的位置”。6月8日，央行降息成為更為明確的穩增長信號，此次降息也意味著貨幣政策已進入寬松周期。后期，“穩增長+調結構”的政策組合拳仍將不斷打出，經濟硬著陸的風險較小，而降速可控下的轉型概率較大。

下半年，我國經濟見底的概率加大。庫存周期是研判經濟短周期運行情況的重要指標。2010年一季度是中國經濟短周期的一個高點，隨后一個階段，庫存周期出現回落。如今，始于2010年的經濟下行周期已到尾聲，“經濟底”在二、三季度出現的概率很大。四季度和明年上半年，在地產產業鏈和制造業活力增強的作用下，經濟有望出現較明顯的回暖。

從5月份的經濟數據我們可以看出，政策加碼對投資的拉動效果已有所體現。第一，國有及國有控股企業投資累計同比增速連續多月反彈，反映了與政府相關的投資更趨積極。國家預算資金增速繼續維持高位，反映積極財政政策在穩增長方面繼續發力。第二，主要行業投資企穩反彈。5月份，制造業投資累計同比增速與上月相比上升0.1個百分點，基礎設施建設投資增速繼續反彈。雖然1—5月房地產投資累計同比增速繼續下滑，但5月月度增速止跌反彈。制造業和基礎設施投資占總投資的比重超過50%，這兩項投資的企穩和反彈，可以彌補房地產投資增速下滑的影響，將有利于固定資產投資增速保持穩定。

未來，即使樓市調控的主基調不變，房地產投資的下滑空間也不大。5月份全國商品房銷售面積同比下降9.3%，降幅較4月收窄3.5個百分點；銷售金額同比下降0.7%，降幅較4月縮小3.8個百分點。我們認為，未來首套房按揭執行利率還將繼續走低，加上地方政府對首次置業的政策支持，房屋銷售溫和回暖的局面仍將持續。房地產銷售是房地產投資的領先指標，由此可以推測，房地產投資下滑空間也有限。

目前，我國出口情況或已見底。5月份我國對美國、日本和東南亞國家出口強勁，對歐盟出口恢復正增長。從3月開始，我國重現貿易順差，5月貿易順差擴大至186.99億美元，預計未來幾個月出口仍將以順差為主。

金融數據方面，5月份居民中長期貸款新增999億元，環比多增371億元。居民中長期貸款以消費性貸款為主，其中多為住房貸款，因此居民中長期貸款的回升主要是受到地產銷售回暖的帶動。5月份非金融性公司中長期貸款1699億元，環比多增434億元。企業中長期貸款占比由4月的23.6%上升至29.5%。可以看出，當前企業貸款仍以補充現金流為主，擴張欲望不強，但是動能正在逐步恢復。

我們也不否認，從中周期來看，中國經濟潛在增速正在下降。而且，此次經濟復蘇不可能像2009年那樣通過強力刺激來完成。這意味著需求的回暖將相對溫和、緩慢，去庫存和經濟回暖的時間可能拉長，但我們相信經濟回升的持續性將會更強。

下半年外圍市場最大的風險依舊來自于歐債危機。從希臘大選的情況看，理智最終戰勝了民粹，兩大傳統政黨聯合組閣的可能性很大，希臘“退歐”風險已基本得到控制。但是，這并不意味著希臘危機將就此煙消云散，未來的新民主黨政府在具體緊縮條款上必然還要和歐盟討價還價，這將給市場造成一定的沖擊。希臘大選之后，外圍市場又遭受了西班牙資金困境的困擾。雖然這一不確定性事件短期內不可能很好地解決，但我們認為結果仍會向著良性的方向發展。

綜上所述，我們對今年全年經濟走勢的判斷是U型，對股指走勢的判斷是N型，下半年將演繹右側行情，即再現反彈。操作上，當上證指數處于2200點下方時，期指多頭可以進場布局。