田立

作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長

曾被譽為“中國首起成功的海外敵意收購”的中鋼集團公司收購澳大利亞鐵礦項目，最近卻遭遇擱淺窘境。6月23日，中鋼宣布，暫停在西澳洲的WeldRange鐵礦項目，停止與之相關的所有工作，并將在建項目收尾。與此同時，中鋼也將終止Koolanooka和BlueHills項目以外的所有勘探工作，關閉在杰拉爾頓的辦事處（這些鐵礦均為中鋼2009年收購的澳大利亞鐵礦石商中西部公司(MidwestCorporationLimited)所有）。究竟是何原因使得一個曾經轟動業界的項目如今遭遇如此困惑呢？



關于中鋼此次收購困境，輿論普遍認為是兩方面原因所致：一是收購資產縮水，雖然收購后被收購的澳洲中西部公司已經退市，無法通過市值觀測來斷定其資產價值變化，但幾乎所有澳大利亞鐵礦企業在2008年以后都有大幅貶值，甚至包括著名的必和必拓和力拓（股價均跌去40%以上），由此推斷中鋼收購的中西部公司同樣貶值不無根據；二是收購規模被迫擴大，由于原中西部公司鐵礦石產地運輸條件不佳，而原有鐵路、港口等基礎設施無法滿足運輸要求，故而中鋼需自己解決，但這筆投資之巨大已超出中鋼的能力。

關于第一個原因，我認為不成立，原因在于企業收購的目的是整體市值的提升，而非個別項目一時的漲跌。由于中鋼尚未上市，沒有證據能證明收購是錯的。實際上，即便收購資產貶值也說明不了收購的對錯，這就要看收購目的是什么。4年前，正值中國鋼鐵企業面臨國際鐵礦石肆意漲價的危急局面，我提出用收購股份代替談判的做法，理由有二：一是在談判桌上我們沒有出價權，這使得談判失去了最基本的前提；二是鋼鐵企業應關注企業市值，只要能將企業原材料價格波動風險對沖掉，就對提升企業市值有好處，而對沖的辦法就是持有海外鐵礦石企業的股份，用股權收益對沖鐵礦石價格上漲。

既然目的是對沖風險，因此，只要達到這一目的，其他事情盡可不必過慮。比如收購資產的價值再怎么縮水，都不影響其股權的內容，更不影響股權的數量。再者說，資產有漲有跌，眼下貶值并非永遠貶值。眼下全球經濟都不景氣，與收購資產同類的資產競相貶值，將來經濟復蘇，誰能保證這些資產不會翻身呢？

實際上，中國很多鋼鐵企業的實踐證明了用收購股權來對沖鐵礦石價格波動風險的做法是有效的，今年以來國際鐵礦石巨頭不再漫天要價也是中國鋼企正確戰略的結果。中鋼其實早就開始嘗試，收購澳洲鐵礦項目的最早接觸時間在2003年，只不過完成的時間稍長了一些，已是2008年4月了。但所謂“聞道不分先后”，能在5年后完成收購也是難能可貴的，只要它能幫助企業對沖自身承受不了的風險，就是正確的選擇。

這樣看來，會不會是第二個原因造成當下困局呢？關于第二個原因，我想先不做直接分析，把它與第一個原因聯系在一起，也許會有更好的答案。中鋼收購澳洲鐵礦石企業股份，不應該是為了獲得這些企業的經營權，而是其股份，是其股權收益。可實際情況卻是，中鋼對收購對象采取的是“徹底戰略”，對中西部公司的收購是完全的、徹底的，這就與收購的本質有所偏差了。更準確地說，這不是收購，是贖買！正是由于這種行動性質的錯位，才使得中鋼后來舉步維艱，甚至連當地基礎設施建設中鋼都要親自投資參與。中鋼如何能不為其所累？

本來，海外基礎設施項目并非不可投資，某種意義上講，這些投資甚至是好項目，只要當地經濟存在廣闊的增長前景，這些項目無疑就是當地經濟的一系列看漲期權，其增值空間之大甚至大于單純的收益空間。但是，在什么情況都不了解，客觀環境充滿極有可能是不利的不確定性時，這種投資的確需要慎之又慎，否則就會深陷泥潭。而中鋼的這些基礎設施投資不僅無法掌握那些可能的不利因素，而且還存在被迫投資的問題，這就更加凸顯了當初徹底收購經營權的弊端，也許，這才是問題癥結所在。

中鋼如今的困境，不單純是個經驗或者認知問題，其背后更有深刻的文化原因。中國人歷來以實業為重，所有不直接產生價值的行為往往都在一定程度上受到輕視。由此，國人往往把現代意義上的收購理解為徹底擁有或者全盤代替，好像這才是君子所為，才是正道。其實不然，巴菲特旗下除了那個生產并不怎么樣的襯衫的哈撒韋之外，并無多少真正意義上的實業，可誰能否定其對美國經濟社會的價值貢獻嗎？實際上，巴菲特本人也曾說過這樣的話，如果你想從制糖行業賺取回報，不一定非要親自建個糖廠，持有一個市場認可的糖廠的股份，讓更有專業經驗的人替你經營可能是更加明智的選擇。現在，我們也不妨模仿著老巴的口吻提醒中國的鋼鐵企業，如果想用鐵礦石所有權來對沖生產原材料價格的上漲，不一定非要經營一家鐵礦石企業，持有一定數量某個市場認可的鐵礦石企業的股份，讓別人替你經營鐵礦石可能是真正聰明的策略。

來源：上海證券報