目前鋼貿貸款情況平穩。從我們草根調研情況來看,3月進入一個鋼貿還款高峰期,但目前鋼貿貸款情況整體平穩。主要原因是:1)、去年4季度以來,宏觀經濟有所復蘇,基建和房地產投資增加,帶動鋼材需求提升,鋼貿商經營環境有所改善;2)、目前銀行對鋼貿貸款態度是“以時間換空間”,對于存量貸款能夠按時還息的鋼貿企業予以續貸,這與去年三季度銀行對鋼貿商抓緊清退的態度已經有很大的改變。從我們對上海一家股份制銀行的調研情況來看,今年其鋼貿貸款規模和不良率與去年年底保持穩定。

　　經濟復蘇的背景下,鋼貿商的盈利能力好于市場認識。從目前來看,鋼貿商的毛利率仍很低,大約在1-2%,所以市場認為考慮到資金成本、人員及固定成本以及鋼價波動風險,鋼貿商難有生存空間。但通過我們的調研,鋼貿企業的實際盈利能力是好于市場認識:1)、鋼貿商的利潤來源主要在兩個部分:除了進銷差價,還有一部分來自建筑商的預留損耗。一般建筑商對建材會計提7-8%的預計損耗,其中3-5個百分點可以在進貨時返給貿易商,這樣鋼貿商的綜合毛利率能夠在4%-8%。2)、根據我們對鋼貿商的調研:自有資金為主的企業,會通過拉長賬期獲得更高的售價,但是周轉率降低,平均一年周轉次數為3-4次,綜合的凈利率在6-7%;依靠融資的企業必須要加快周轉,但整體收益水平較低,刨除資金成本和固定成本,綜合凈利率約在2-4%。

　　倉單重復質押風險敞口很小。鋼貿貸款風險控制的四個階段。第一階段以房產抵押為主;第二步階段出現了擔保公司,以最早崛起的鋼貿商為主;第三步到動產質押,為滿足銀行風險、流程控制的需求,引入了第三方,出現倉單質押;第四階段出現聯保聯貸。四階段的風險依次遞增。房產抵押為主的風險不大。后兩階段風險較大,出現重復質押,以及聯保放大風險。不動產抵質押品重復抵押的情況在上海基本不存在。有些銀行采用二抵,即同一資產分成兩份抵押(70%做一份,30%做另一份);另一部分采用房產放大:如評估價100萬,放款150萬,則可能出現一定的風險敞口。風險敞口較大的是動產質押,無論是倉單還是第三方監管,是銀行主要面對問題。后倉單質押和聯保聯貸的占比不高,預計約在20%-30%以內。而且目前主要上市銀行都選擇國有大型的第三方倉儲機構,倉單重復質押的難度比較大。

　　鋼貿貸款短期風險在于經濟復蘇能否持續:基建和房地產投資增加使得鋼材需求改善,盡管利潤微薄,但如果有需求鋼貿企業仍有生存空間。但春節后需求有所減弱,鋼價也有所回調。主要原因可能有兩個:1)、前期463號文對地方政府投資沖動有所抑制,且兩會期間新項目的審批、投資均放緩。2)、“國五條”使得地產商對未來行業發展趨謹慎。

　　環境在惡化,鋼貿商覓求轉型:如同許多其他行業,鋼貿企業過去的盈利模式更多依靠資產價格上漲,而非經營性收入:靠擴大杠桿將資金投向各類資產上,但當資產價格下跌時不可避免的面臨巨大的經營壓力和風險。根據我們了解,過去兩年已經有許多鋼貿商退出該行業,留下來的企業主要面臨的困難是:1)、融資困難,資金成本高。目前對于鋼貿商想從銀行獲得新的融資已經非常困難,即便有房地產作抵押也往往需要通過另外一個非鋼貿企業才能拿到貸款,且貸款利率一般在8%以上;2)、由于需求疲弱,一些鋼廠也開始直接進行終端銷售,參與到與鋼貿企業的競爭中,進一步惡化鋼貿商的生存環境。目前鋼貿商一方面通過提升服務,如加快訂單的供貨時間、保證貨物品質和拉長賬期等方式增強盈利能力,更多的鋼貿商也在思索轉型道路。

　　投資建議。我們判斷銀行對于鋼貿企業的信貸政策目前不會有太大變化,“以時間換空間”是銀行處理鋼貿貸款的原則。如果宏觀經濟復蘇持續,下游需求穩定,鋼貿企業是可以獲得一個穩定經營收益,但如果基建和房地產投資放緩,鋼材需求持續疲弱,則鋼貿貸款不良將會有所上升。對于行業,銀行具有配置價值;等待經濟有更明確的改革信號。

　　風險提示。宏觀經濟大幅下滑;銀行信貸政策收緊。